來源：紅與綠
導讀：
每種投資策略的表現都會有高潮和低谷，這種起伏應在我們的意料之中，我們不應對此感到恐懼。只要我們認爲某隻股票符合我們的投資標準，就不要因爲它可能表現不佳而不投資。
詹姆斯·奧肖內西的《華爾街股市經典策略》第一版出版於1995年。當時只有不到300頁的內容。經過二十年的增訂，如今已成爲第四版，而篇幅增加到了洋洋灑灑的700多頁，中文版書名也更改爲《投資策略實戰分析：華爾街股市經典策略20年推演》。
一、 戰勝市場的唯一方式
當奧肖內西在創作第一版時，納斯達克指數在20世紀90年代增長了近7倍。但進入21世紀的第一個十年，進入了自大蕭條以來的最嚴重熊市。它摧毀了許多投資者對股市的信心，並讓投資者陷入顆粒無收的窘境，這是自20世紀30年代以來前所未有的。那時，對股票的攻擊之聲隨着其價值損失的增大而持續增大。
2009年2月19日，《巴倫週刊》發表了一篇題爲《現代投資組合理論化嚴重老化：買入並持有策略之死》，文中寫道，肯·斯特恩認爲，買入並持有策略是一種輸家的遊戲，市場在未來可能充滿太多的不確定性，僅僅依靠精心設計的投資組合及長期增長所產生的收益，無法抵消稅收及通貨膨脹的影響。《機構投資者》雜誌在2010年1月號刊登了一篇題爲《安息吧，1982~2008年的股票投資文化正在黯然失色》的文章，文中寫道，在股票市場經歷了兩次慘烈的崩盤之後，投資者對股票的表現優於債券這一傳統的理念提出質疑，他們正成批地從股票中撤出資金，華爾街早已物是人非。
投資者對股票未來長期發展的前景有時就是如此的悲觀。他們看起來天生就不會投資，總是競購那些在最近表現卓越的資產，並對那些相比三五年前表現甚好的資產的追逐大打折扣。奧肖內西創作這本書的目的就是試圖阻止投資者這樣做。只有時間能證明哪種投資策略在長期中表現得最好。
奧肖內西的實證研究所截取的時間始於1963年，終於2009年，時間跨度46年。從樣本量上看並不多。但奧肖內西認爲，在1963~2009年適用的數據同樣也適用於1926~2009年的數據。奧肖內西研究的單因素模型包括了回購收益率、淨資產收益率、EBITDA對公司價值的比率、現金流與公司價值的比率、銷售額與公司價值的比率、應計利潤與價格的比率、現金流與財務的比率、年銷售額增長率等，以及諸多的財務變量和相對估值指標。
奧肖內西對各因素模型中股票收益的十分位（10%）進行自上而下的排序，展示了每一個單因素模型的結果。奧肖內西關注每個因素的極端值，按因素展示了表現最好和最差的50只股票的收益結果。而所有的單因素，比如淨資產收益率、市盈率或市淨率，皆可構成一個個「投資策略」。
在回顧了各種投資策略的收益表現之後，我們會發現，那些堅持使用最優長期投資策略的投資者所獲得的收益明顯好過那些只是撞大運的投資者。奧肖內西相信，在未來10~20年之內，股票的表現仍然是最好的。確實如此，因爲在2009年之後，美股就開啓了一個長達15年的牛市，三大指數至今依然屢創新高。
從歷史來看，我們總能看到均值回歸——在經歷了10~20年的好年景之後，股票的收益通常在接下來10~20年裏低於平均水平；而在經歷了10~20年的低迷之後，股票的收益在接下來的10~20年裏又會高於平均水平。這符合經濟學中的統計規律。在經歷了一個10~20年的好年景之後，股票的特點通常表現爲高市盈率與低市淨率；而在經歷了10~20年的糟糕表現之後，股票的收益會發生反轉，通常表現爲低市盈率與高股息率。
很多投資策略都很平庸，而大多數投資策略，尤其是那些在短期內吸引了大多數投資者的策略，都無法戰勝緊緊盯住標準普爾500指數的簡單投資策略。股票市場絕不會無緣無故的運動，在這個市場上，某些特定的投資策略總能得到很高的回報，而某些投資策略則會遭到懲罰。長期收益率數據表明，股票市場的長期收益率絕不是隨機遊走的。如果投資者堅持使用那些經過時間考驗的投資策略，他們的表現會比市場好得多。我們相信，越好的策略越持久。
在長期中，戰勝市場的唯一方式是堅持使用明智的投資策略。在任何一個10年期之內，晨星公司所跟蹤的投資基金中，70%的基金的收益率都無法戰勝標準普爾500指數，這是因爲這些基金經理沒有做到在任何情況下都堅持投資紀律。缺乏紀律，嚴重地損害了這些基金的長期表現。
二、成功投資在於戰勝自我
股票投資策略主要有兩種：主動型投資與被動型投資。主動型投資者試圖通過購買優於其他股票的個股來實現在不同風險水平上的收益最大化。根據不同的投資風格，主動型投資大致可以劃分爲成長型投資與價值型投資。選擇何種股票在很大程度上取決於其投資哲學。
成長型投資者青睞那些銷售額和盈利增長率都超過平均水平的公司，他們希望這些公司能在未來實現更高的增長。這一類投資者相信公司的潛質，並認爲股票的價格會隨着公司的盈利增加而上漲。價值型投資者則致力於尋找那些當前市場價值嚴重低於其清算價值的股票。他們使用諸如市盈率或市銷率等指標來確定股票價值何時低於其內在價值，然後以折價購買。他們相信資產負債表，認爲股票的價格最終會上漲至其內在價值水平。主動型基金通常會混合使用這兩種投資策略，但那些最成功基金有着非常清晰的投資策略。
主動型管理從理論上來說非常正確，但對歷史記錄的回顧表明它們的實際表現並不好。不管是短期還是長期，大多數主動型基金都沒有戰勝標準普爾500指數。結果就是被動指數型基金的崛起。被動投資者買入一個他們認爲能夠廣泛代表市場的指數，然後就不再管它。他們的目標不是爲了戰勝市場，而是與市場保持一致。爲了換取表現不輸於市場的安全性，他們願意放棄戰勝市場的機會。
以傳統方式管理的基金無法取得超過市場的收益率水平，學術界對此毫不驚訝。長期以來，大多數學者一直認爲市場是有效的，當前的證券價格反映了全部的可用信息。他們認爲股票價格遵循「隨機遊走假說」。根據他們的理論，因爲股票的價格是隨機而不可預測的，對股票進行分析還不如找一隻猴子對着報紙股票版扔飛鏢來得好。
然而，股票的價格遠非隨機遊走，其波動完全有規律可循。在相當長一段時期內，在許多市場週期中，具有某些特徵（如低市盈率、低價格現金流比率、低市銷率）的股票明顯地、持續地獲得收益；而具備其他某些特徵（如高市盈率、高價格現金流比率、高市銷率）的股票明顯地、持續地遭受損失。
既然歷史數據檢驗顯示了收益具有如此高的可預測性，爲什麼高達70%的傳統基金在長期內總是無法戰勝標準普爾500指數？發現有利可圖的投資機會並不意味着很容易就能賺到錢，還需要持續、耐心以及在某個投資策略上的執着，即使這一策略相對於其他投資方法的表現並不佳。
所有的投資策略都有其表現週期，其業績圍繞着某個相對基準指標上下波動。獲得長期超凡業績的關鍵在於找到一種投資策略，這一策略應當具有最高的基本收益率或平均成功率，然後堅持這一投資策略，即便這一策略的業績表現劣於其他的投資方法或業績基準時也是如此。很少有人能做到這一點，成功的投資者不應當屈服於自己的本性，而應當戰勝自我。
大多數投資者對市場短期回調的反應都十分情緒化。他們的投資其實沒有幾個月，一旦表現不佳，他們就會說，這些投資策略在之前確實表現不錯，但不一定總是好使。實際上，歷史資料顯示，在某些時期有些因素會發生反轉，曾經有過超凡表現的長期影響因素被那些曾經產生巨額損失的因素所擊敗。當投資者進行實際操作時，他們會認爲對影響收益的因素進行長期分析是一件乏味無聊的事情，從而變得感情用事，心存恐懼，擔心股票在長期內發生變盤。人性的本能讓人們認爲自己生活的時代與衆不同，過去的經驗教訓將不再有效。一代又一代的投資者都形成了這一看法，卻對歷史經驗視而不見，而下一代投資者又重複着前人的錯誤。
三、成功投資的唯一途徑
大多數傳統型基金經理的歷史業績不能用於預測未來的收益，這是因爲他們的投資行爲是不連續的。我們無法根據不連續的投資行爲進行預測，因爲當你的行爲是不連續的時候，別人也就無法預測你的行爲。即使某個基金經理的投資行爲非常連續，如果這位經理離開了這家基金公司，該基金的歷史記錄對未來的預測功能將全部消失。因此，一直以來傳統學者所研究的對象都是錯誤的。只有在了解了一隻基金的投資策略，並且該基金目前仍然遵循這一策略的情況下，歷史業績記錄才是有效的。
通過標準普爾500指數進行投資能獲得成功，是因爲這種投資方法繞過了有缺陷的投資過程，自動操作一種簡單的投資策略：買入構成標準普爾500指數的大盤股。偉大的標準普爾500指數之所以能夠在長期內持續的戰勝70%的傳統型基金，其原因在於它堅持把注都押在大盤股上。當然，標準普爾500指數不會代表市場，它的收益只不過是一種簡單的「投資於大盤股」策略。這一指數成功的原因在於標準普爾500指數從來不會偏離其既定的投資策略。
然而，投資於標準普爾500指數的大盤股，只是衆多實施這一被動型投資策略的方式之一。實際上，標準普爾500指數的長期表現相當平庸，只能排在奧肖內西所測試的全部基金中的後1/3。無數投資策略的長期表現都遠遠超過了標準普爾500指數。一種被稱爲「道指狗股」的投資策略即爲一例。這一策略只購買道瓊斯工業平均指數中每年股息收益率排名前10位股票。這也是在長期中取得成功的一個非常好的投資策略。從1928年到2009年，這一策略持續地戰勝標準普爾500指數。
發現收益最突出的基金經理所具有的唯一共同點就是持續性的，並非只有奧肖內西。20世紀70年代，美國電報電話公司對其養老基金經理所做的調查發現，成功投資所需的最低限度要求是：其結構化投資決策過程要容易界定，其投資哲學要清晰明白，並且可以始終堅持。約翰·聶夫以及彼得·林奇之所以成爲傳奇人物，是因爲他們能夠堅定不移地遵循其投資策略，從而大獲成功。
在2007年10月到2009年2月的股災中，股票以前所未有的速度狂瀉時，這使得許多投資者放棄了他們所一直使用的投資策略。奧肖內西認爲，這最終會極大地傷害他們的長期投資表現。在面對這樣的市場時，要保持無動於衷實際上是不可能的。但要保證長期投資的卓越表現，唯一的方式就是堅持使用那些經過時間考驗的投資策略。但是，實施這一策略的基金少之又少。
奧肖內西發現確實有一隻基金真正地堅持了這一投資策略，這就是安泰證券信託投資公司。這家基金成立於1935年，它只持有基金創立者認爲是行業領先的30家公司的股票，比如埃克森美孚、寶潔，美國電話電報公司、通用電氣以及陶氏化學等等。自1935年成立以來，這家基金的業績遠遠超過標準普爾500指數及大盤股基金的平均標準。
大衛·福斯特在他的著作《科學推理的侷限性》中發現，人類的判斷始終趕不上簡單的數學模型。與傳統的投資基金經理一樣，大多數專業人士都無法戰勝那些被動實施的經時間驗證的公式。模型之所以能戰勝人類，是因爲它們一次又一次堅定地按同一標準做出判斷。在幾乎每一種情況下，模型表現更好的唯一原因就在於，它們得到了始終如一的遵循和應用，從不左右搖擺。
在5~10年的期限內，任何投資策略的回報看起來都可能很光鮮。有無數的投資策略都有可能在某個階段表現極佳，但在長期內的表現卻十分糟糕。在任一特定的年份中，總有某些稀奇古怪的投資策略獲得成功。而實際上，某個策略在研究時所選的時間段越長，它在未來繼續有效的可能性就越大。從統計學的角度來看，來自大樣本結果的可信度總是比那些來自小樣本的結果更可靠。研究的時間跨度越長，結果的參考價值也就越大。
大多數表現最佳的策略比作爲整體的市場風險更大，但有一少部分表現得比市場好得多，而風險只不過多了一點點，甚至有些情況風險更小。大多數表現最差的策略實際上比表現最佳的戰略風險更大。結果表明，市場不會始終以高收益獎勵高風險投資組合。風險最高的策略同時也具有最高的下跌風險和最大跌幅，其中下跌風險最低的戰略都屬於過去表現很好的策略。表現出色的公司和行業也會在未來的幾年內發生改變，但什麼起作用什麼不起作用這一基礎持久性會繼續存在。長期數據的教訓是明確的，即找到長期收益豐厚的策略並堅持下去。對我們來說，策略並不侷限於奧肖內西的那些策略。包括集中投資、能力圈、思想格柵、長期主義等，皆可成爲策略。
每種投資策略的表現都會有高潮和低谷，這種起伏應在我們的意料之中，我們不應對此感到恐懼。只要我們認爲某隻股票符合我們的投資標準，就不要因爲它可能表現不佳而不投資。許多投資策略都有其歷史低潮期，其表現有不如標準普爾500指數的階段，但也有業績大大超過該指數的階段。理解了這一原理，學會從長期的角度看問題，然後讓投資策略發揮效力。如果這樣做了，成功的可能性非常高；如果不這麼做，了解的知識再多也無濟於事，我們會發現自己處於那70%的表現不佳者的行列。
如果投資者能了解一個策略的可能結果，他將比那些不了解這一點的競爭者佔據極大的優勢。如果某一策略預期的最大損失是30%，而目前的損失爲15%，則了解情況的投資者不僅不會感到恐慌，反而會因爲情況沒有變得更糟而欣慰。如果投資者了解某一投資策略的可能波動範圍，就能夠約束他們的情感及預期，並將其作爲情感的減壓閥。從歷史的角度考慮問題，投資者的理性就會將超越他們的情感。這也是成功投資的唯一途徑。
編輯/jayden