投資建議
我們看到阿里在經過組織變革、戰略取捨後，核心業務市佔趨穩，其他業務減虧超預期，疊加股東回報和進入港股通催化，看好阿里後續表現。
理由
組織變革先行，推進戰略取捨。2023 年3 月阿里推進組織變革，旨在增強業務靈活性和敏捷度，以更好適應新宏觀環境和競爭態勢。從戰略上看，阿里更加敢於做減法：聚焦核心業務、聚焦消費者、聚焦淘寶和公有云，我們認爲該戰略反映了公司在當下環境下的積極求變，脫離路徑依賴，堅持長期正確的事。
核心業務進展積極，2HFY25 起預期或將明顯催化，其他業務持續減虧：
1）淘天集團執行「用戶爲先」戰略後，我們觀察到在流量分發、商家和商品評價、會員體系和用戶服務上有一系列改善，疊加抖音電商增長降速，阿里電商份額趨穩；隨着新增收軟件技術服務費和廣告產品投入使用，我們預計客戶管理收入或在4Q24 起達到10%的同比增速。
2）雲智能集團採取聚焦公有云戰略後，我們認爲有望在2HFY25 收入恢復到同比雙位數增長，主要得益於積極的價格策略、私有云和混合雲的產品結構優化接近尾聲，以及AI增量需求貢獻，公有云佔比提升後也有望帶動利潤率上行。
3）本地生活、大文娛、其他業務減虧顯著，公司表示這些業務以商業化爲優先級，在未來1-2 年內實現盈虧平衡，我們預計FY25 這些業務調整EBITA有望減虧超過120 億元，改善集團ROIC。
加大股東回報力度，雙重主要上市後有進入港股通催化。FY24 以來阿里股東回報力度顯著加大，我們預計24 年阿里扣除股權激勵後的股東淨回報率有望超過8%，並在未來2-3 年內保持較高的股東回報；此外，阿里完成雙重主要上市後有望進入港股通，我們測算長期南下資金潛在增量超1,300 億港幣。
盈利預測與估值
目前公司美股和港股均交易於8/7 倍2025/2026 財年非通用會計準則市盈率。我們維持收入和利潤預測，維持美股和港股目標價112 美元和109 港元，維持跑贏行業評級，對應2025/2026 財年非通用會計準則市盈率均爲11/9 倍，分別有34%和34%上漲空間。
風險
宏觀消費不確定性；監管政策風險；電商競爭加劇；商業化進展不及預期；進入港股通進展不及預期。