1H24 公司实现多晶硅对外销售量12.06 万吨，同增87.4%，位于行业第一梯队，已实现颗粒硅有效产能42 万吨，下半年6 万吨模块化项目陆续达产。Q2 經營短期承壓
根據公司公告，24 年上半年公司收入88.63 億元，同降57.7%，歸母淨利潤-14.80 億元，同降126.8%；其中Q2 營收33.93 億元，環降38%，歸母淨利潤-15.13 億元，環降4683.6%，利潤轉虧主要系硅料價格大幅下跌與存貨減值損失，1H24 公司硅料對外銷售均價（不含稅）40.3 元/kg，同降76.3%。考慮到硅料供需錯配，價格大幅下跌，預計25 年有望實現行業出清，價格企穩回升，我們下調了硅料業務銷量與價格假設，下調公司24/25/26 年 EPS 爲-0.08/0.07/0.15 元（前值0.09/0.12/0.13 元），參考Wind 一致預期，可比公司 25 年12.5 倍 PE，考慮到公司顆粒硅產能不斷釋放，成本控制能力較強，給予公司 25 年18x PE，對應目標價1.39 港元（人民幣：港元=1：1.1），維持「買入」評級。
硅料產能釋放，現金成本持續優化
1H24 公司實現多晶硅對外銷售量12.06 萬噸，同增87.4%，位於行業第一梯隊，已實現顆粒硅有效產能42 萬噸，下半年6 萬噸模塊化項目陸續達產。
產線預計9 月優化完成，現金成本Q4 有望陸續降低至30 元/kg 以下，目前庫存水平低於2 周，遠低於行業庫存水平。訂單能見度高，長單佔公司24-26年滿產產能的85%以上，隨着後續到期長單滾動獲取，我們看好技改完成後公司開工率提升，進一步提升市佔率。
公司專注研發，顆粒硅品質有明顯提升
公司積極推進先進技術研發，1H24 研發費用率超8%，同增3.8pct。品質控制能力提升，24 年7 月金屬5 元素≤0.5ppbw/金屬18 元素≤1ppbw 產品比例分別上升至95.8%/77.8%，濁度≤120NTU/濁度≤100NTU 產品比例分別上升至99.9%/90.4%。顆粒硅產品力提升，1H24 公司N 型比例超96%，所有頭部客戶進入純投階段。
鈣鈦礦產業化進程有望加速
在技術上，單結1m*2m 大尺寸鈣鈦礦組件轉換效率達19.04%，進入產業化快車道；369mm*555mm 疊層組件效率超27.34%，創此前新高。產能方面，協鑫光電計劃將在崑山建設2GW 級鈣鈦礦生產線，預計今年年底GW級量產線全線跑通，建成第一個疊層組件示範電站，預計25 年示範電站規模達到幾十兆瓦級，確立公司在鈣鈦礦商業化進程上的領先地位。
風險提示：硅料價格波動超預期；下游需求不及預期等。
