投资要点：

公司发布2024 年半年报，业绩低于预期。2024 上半年公司实现营业收入60.35 亿元，同比下跌5.40%，实现归母净利润2.93 亿元，同比下滑43.36%，实现扣非归母净利润3.2 亿元，同比下跌30.13%。单二季度，公司实现营业收入27.27 亿元，同比下跌9.49%，实现归母净利润为9127 万元，同比下滑68.65%，扣非净利润实现1.27 亿元，同比下滑45.81%。公司营业收入及利润端的下滑主要原因一方面来自市场环境终端消费承压，另一方面还受到公司培育新业务及新门店前期成本较高等影响。

市内免税政策东风已至，公司终止旗下合营超市业务，奥莱业务表现出较强韧性，免税业态保持增长态势。财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024 年10 月1 日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。公司综合考虑超市行业发展前景及旗下合营超市经营现状后决定终止旗下超市业务并实施退出。现有业态中，百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收23.19/15.42/11.40/7.58/1.7 亿元，同比-13.65%/+0.01%/+0.20%/-3.09%/+121.17%。

公司对门店结构持续优化，全面推进重点项目。公司高效推进新店筹备工作并持续优化门店结构。贵阳新印1950Discovery 购物中心于24 年5 月开业，贵阳CCPARK、苏州、临汾及拉萨王府井购物中心计划24 年内开业。重庆王府井奥莱因市场调整于6 月底停业。

西单商场改建项目方案正全面推进，已完成方案设计并取得入场招标许可，目前正办理开工前期手续。积极制定免税港营销计划，持续优化运营以及商品品类。公司旗下万宁王府井国际免税港根据季节变化制定营销策略，创新展示和客流动线设计，实现了业务增长。

同时，公司不断优化电商模式，线上访问量和用户数持续增长。根据市场需求，公司及时调整品牌组合，扩充了香水、化妆品、酒类等品类，同时加强了数码和食品爆品的开发，优化了儿童品类的集中采购优势。

投资分析意见：公司重点项目顺利推进，线下客流逐步恢复，市内免税政策从长期来看利好公司免税业务发展。考虑到终端消费恢复短期承压，我们下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为7.49/8.60/9.75 亿元（前值9.05/11.09/12.71 亿元），当前股价对应24-26 年PE 分别为18/16/14 倍，考虑到公司市内免税牌照优势及传统零售业务具有一定韧性，选取中国中免、天虹股份、全聚德作为可比公司，根据24 年可比公司估值，给予公司24 年25 倍PE，当前股价上涨空间超20%，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。