Q2 收入重回正增長，利潤率改善
公司8 月30 日發佈2024 年半年度業績：1H24 營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別爲21.43/4.05/3.69 億元（-7.0/-35.1/-39.7%yoy），其中2Q24 營收/歸母淨利潤/ 扣非淨利潤分別爲11.38/2.28/1.97 億元（+14.3/-22.0/-29.8%yoy），Q2 利潤率提升主因毛利率改善（Q1/Q2 毛利率分別爲38.5/41.8%）。我們看好公司製劑高增長和生物藥佈局，預計2024-26E 年歸母淨利潤爲8.63/12.10/15.34 億元， 對應EPS 爲0.53/0.75/0.95 元。我們給予公司2024 年29.32x PE（較可比公司溢價20%，主因公司原料藥承壓業務收入佔比較小），調整目標價至15.67 元（前值17.57 元），維持「買入」。
製劑：穩增長延續，下半年或進一步向上
1H24 公司製劑收入15.48 億元（其中海外11.48 億元，國內3.99 億元），我們估測其仍爲公司主要增長驅動。海外市場：1）美國市場持續強勢增長，Meitheal 實現營收9.49 億元（+18%yoy）；2）截至1H24 累計有100 項海外批件，較2023 年底新增3 項，含帕洛諾司瓊、依替巴肽等；我們預計今年公司將有約20 個產品在美上市，其中大部分將於H2 陸續落地，此外利拉魯肽、白紫等重磅產品有望陸續上市。國內市場：1）考慮到集採執行的時間點，我們估測那屈肝素和依諾肝素注射液集採中標對公司同比增速的壓力或已消化完畢；2）截止1H24 已有國內批件33 項，較2023 年底新增5個批件，含瑞加諾生、阿扎胞苷等。
生物藥：兼修內外，新成長曲線蓄勢待發
我們預計生物類似藥將逐漸成長爲公司增長重心，進一步打開天花板：1）公司已成立生物醫藥事業部，進一步拓展生物藥能力。2）公司與通化東寶就甘精、門冬、賴脯三種胰島素注射液在美國市場達成合作，我們預計相關產品有望於2026 年獲批上市；以此爲發軔，公司後續有望推進更多國產生物仿製藥國際化。3）公司於6M24 以4,000 萬美元自COHERUS 購買其所擁有的Yusimry（阿達木單抗生物類似藥）美國批件及相關資產，因Yusimry已獲批上市，我們預計其可在短期內兌現爲公司收入和利潤增長點。
原料藥：輕裝上陣，量價或見修復
1H24 公司肝素原料藥收入5.33 億元，佔比已降至24.85%，我們預計今年全年有望進一步下降到20%以內；毛利率29.0%，我們估測其中Q2 毛利率已見修復，後續減值風險有限。經營活動淨現金流穩健保持正向，1Q/2Q24分別爲2.01/4.05 億元。
風險提示：肝素原料藥價格不受控下降；海外銷售不及預期；匯兌風險。