成本方面，公司上半年营业成本774.70 亿元，同比增长30.84%。上半年单位ASK 扣油成本0.293 元，同比下降5.3%，但单位ASK 燃油成本0.158 元，同比提升5.2%，主要系燃油价格上升。公司平均飞机日利用率提升1.04 小时至8.79 小时，因此公司单位ASK 折旧成本下降18.0%；公司单位ASK 起降成本提升12.6%，我们认为主要系国际航线运力投放占比提升，而国际航线起降相关费率高于国内航线。事件：24 年上半年公司實現營收795.20 億元，同比增長33.39%，歸母淨虧損27.82 億元，較去年同期的虧損34.51 億元減虧；扣非後歸母淨虧損34.4億元，較去年同期的虧損49.38 億元減虧。分季度看，公司一季度與二季度的扣非後歸母淨虧損分別爲17.13 億元和17.27 億元。
量升價降及油價攀升導致上半年依舊虧損：上半年公司客運收入共計731.37億元，同比增長31.85%，客運運力投放同比增長33.38%，客座率同比提升8.77pct 至79.29%，但客公里收益下降12.08%至0.537 元。
國內航線方面，公司運力投放同比提升10.04%，客座率同比提升8.74pct，客公里收益同比下降6.78%至0.548 元；國際航線方面，運力投放同比提升210.41%，客座率同比提升15.35pct，客公里收益同比下降36.61%至0.493元。可以看到，不管是國內還是國際航線都呈現量升價降的狀態，其中國際航線由於運力投放大幅提升，客公里收益下降也較多。
成本方面，公司上半年營業成本774.70 億元，同比增長30.84%。上半年單位ASK 扣油成本0.293 元，同比下降5.3%，但單位ASK 燃油成本0.158 元，同比提升5.2%，主要系燃油價格上升。公司平均飛機日利用率提升1.04 小時至8.79 小時，因此公司單位ASK 折舊成本下降18.0%；公司單位ASK 起降成本提升12.6%，我們認爲主要系國際航線運力投放佔比提升，而國際航線起降相關費率高於國內航線。
由於航油成本的增長以及客公里收益的下降，公司盈利水平略低於預期。客運業務毛利率雖較去年同期提升2.03pct 至1.65%，但依舊處於較低水平，因此公司上半年雖減虧，但依舊未能盈利。
飛機引進計劃集中在下半年，供給端壓力仍需繼續消化：上半年公司飛機共引進飛機16 架，退出6 架，淨增僅10 架。按照公司24 年飛機引進退出計劃，全年計劃引進48 架，退出14 架，淨增34 架，故公司今年飛機淨增量主要集中在下半年。由於經濟增速下行導致航空需求偏弱，疊加機隊規模的增長，公司在供給端短期依舊存在過剩壓力，需要配合國際航線的恢復繼續消化。
盈利預測與投資建議：綜合考慮今年行業的量價水平以及燃油價格，我們下調公司2024-2026 年歸母淨利潤至-13.9，32.8 和79.2 億元，對應EPS 分別爲-0.09、0.20 和0.49 元。鑑於行業及公司基本面的持續改善，且國航在三大航中國際航線佔比最高，在行業復甦的過程中具備較大的盈利彈性，我們維持「推薦」評級。
風險提示：民航業需求不及預期；民航政策變化；油價匯率大幅波動等
