核心观点

公司作为疫苗行业的龙头企业，拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，上半年积极应对市场变化，持续加强自身销售能力建设，推动产品销售，其中带状疱疹疫苗今年贡献业绩新增量。下半年预计随着带状疱疹疫苗持续放量，叠加公司销售发力和市场环境改善，公司业绩有望实现环比改善。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，未来放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司自主产品业绩持续增长。

事件

公司发布2024 年半年报，业绩低于预期

8 月22 日，公司发布2024 年半年度报告，上半年实现：1）营业收入182.58 亿元，同比下降25.31%；2）归母净利润22.39亿元，同比下降47.55%；3）扣非归母净利润22.30 亿元，同比下降47.04%；4）基本每股收益0.93 元。业绩低于此前预期。

简评

上半年业绩整体承压，9 价HPV 疫苗占比提升影响毛利率2024 年第二季度，公司实现营业收入68.63 亿元，同比下降48.29%；归母净利润7.77 亿元，同比下降65.14%；扣非归母净　　利润7.75 亿元，同比下降64.44%。24Q2 及24H1 公司业绩出现同比下滑，主要由于部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，主要产品销量同比有所下降。利润端下滑幅度大于收入端，主要由于：1）24H1 公司9 价HPV疫苗销售占比较去年同期显著提升，导致毛利率降低；2）公司各项费用同比变化幅度较小。

代理产品：收入端及毛利率短期承压，HPV 与带状疱疹疫苗销售持续推进。2024H1 公司代理产品销售收入175.92 亿元（-25.40%），毛利率24.74%（-9.91pct）。收入同比下降，主要由于HPV 疫苗销售同比下降所致；毛利率降低，主要由于9 价HPV 疫苗销售占比同比显著提升。上半年面临复杂的市场环境，公司代理的默沙东HPV 疫苗依旧保持领先的市场份额。2024 年1 月，默沙东9 价HPV 疫苗获批9-14 岁二剂次接种程序，有利于提高低年龄段女性的HPV 疫苗接种率。上半年公司开始代理销售GSK 重组带状疱疹疫苗，目前已实现对全国20000 个以上终端使用单位的覆盖，上半年批签发160.69 万支。预计下半年随着市场环境好转，公司HPV疫苗销售有望迎来环比改善；带状疱疹疫苗加速放量，不仅为业绩带来新增量，还有助于代理产品毛利率水平的提高，增强公司盈利能力。

自主产品：受新生儿数量和市场环境影响，微卡、宜卡有望助力业绩增长。2024H1 公司自主产品销售收入5.51 亿元（-35.95%），毛利率85.38%（-1.57pct）。收入同比下降，主要由于：1）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压；2）宜卡、微卡产品市场推广工作受到不利影响。公司自主研发产品微卡和宜卡被《中国结核病预防性治疗指南》收录，微卡是该指南中唯一被推荐用于结核免疫预防性治疗方案的生物制品；宜卡被纳入2023 年国家医保，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查。未来微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。

持续强化自主营销团队，研发管线进一步丰富。公司拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，并持续增强自身销售能力建设，目前销售网络覆盖全国31 个省市、2600 多个区县、超过3 万个基层卫生服务点。截至24H1 末，公司拥有4749 人的规模化专业市场团队，同比增长39.51%。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线，目前四价流感疫苗处于上市审评阶段；人二倍体狂犬病疫苗和三价流感疫苗已完成III 期临床；多款产品处于临床III 期。四价诺如疫苗进入III 期临床试验，研发进度处于同行业前列；PCV26 进入I/II 期临床试验。四价流感疫苗、MCV4、PCV15 等产品有望在未来几年内获批，将助力公司业绩长期持续增长。

高度重视股东回报，与股东共享公司发展成果。2024 年6 月，公司2023 年年度股东大会审议通过了《年度利润分配预案及中期分红提案》，拟订2023 年度以23.94 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利8元（含税）。2024 年半年度报告披露后至2024 年12 月31 日前，以现金方式进行2024 年中期利润分配，以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利不低于2 元（含本数），但不超过相应期间归属于上市公司股东净利润。截至24H1 末，公司2023 年度利润分配方案已经实施完毕，上市以来累计现金分红68.39 亿元，是首发募集资金净额的4.77 倍。

收入结构调整影响24H1 毛利率，应收账款规模有所减少2024H1 公司毛利润48.66 亿元（-32.64%），毛利率26.65%（-2.90pct），毛利率下降主要由于9 价HPV疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，24H1 公司销售费用11.16 亿元（-5.90%），销售费用率6.11%（+1.26pct）；管理费用2.03 亿元（+10.59%），管理费用率1.11%（+0.36pct）；研发费用4.61 亿元（+5.60%），研发费用率2.53%（+0.74pct）；财务费用0.21 亿元（-6.37%），财务费用率0.11%（+0.02pct）。各项费用率均有所增加，主要由于收入同比下降，费用端变化较小所致。

24H1 公司经营性净现金流-3.07 亿元（-114.12%），主要由于购买商品支付货款增加所致；应收账款254.72亿元，同比减少1.56%，较2023 年末减少5.86%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。信用减值损失3.97 亿元，同比增长25.14%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货156.53 亿元，占总资产比重28.54%（+10.65pct），主要由于上半年按计划采购代理产品所致。

2024 年下半年展望：凭借领先销售能力与带状疱疹疫苗放量，期待业绩环比改善公司作为疫苗行业的龙头企业，2024H1 在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。公司持续推进代理产品和自主产品的销售，其中带状疱疹疫苗今年开始销售，贡献业绩新增量。公司拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，有助于公司应对市场变化，推动产品销售。下半年预计随着带状疱疹疫苗持续放量，叠加公司销售发力和市场环境改善，业绩有望实现环比改善。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，未来放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司自主产品业绩持续增长。

盈利预测与投资评级

暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为409.66 亿元、425.73 亿元和417.91亿元，归母净利润分别为58.12 亿元、67.79 亿元和76.69 亿元，2024 年同比下降28.0%，2025~2026 年分别同比增长16.6%和13.1%，折合EPS 分别为2.43 元/股、2.83 元/股和3.20 元/股，对应PE 分别为9.5X、8 .1X 和7.2X，维持买入评级。

风险分析

1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；

4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。