國內教練機研 制基地，形成教練機+導彈+無人機多元發展
公司擁有完備的飛機、導彈研製生產能力的專業航空研發製造能力，兼具「廠所合一、機彈合一、戰訓合一」特點。自建廠以來，先後研製生產了5 大系列20 多種型號飛機，交付飛機5000 餘架，併成功實現出口。教練機主要產品包括CJ6初級教練機、K8 基礎教練機和L15 高級教練機等。導彈相關產品包括YJ-9E 和TL 系列產品（TL-20、TL-7、TL-17、TL-30等），涵蓋反艦導彈、制導彈藥、空地導彈、巡飛彈等多型產品。
2023 年由於公司供應鏈狀況發生變動以及公司對部分產品進行改進和改型，交付推遲，導致業績大幅下滑。但據24 年中報，截至中報期末，公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額達43.97 億元，預計將於2024 年度確認收入。以此推測，公司2024 年全年營收至少在57.6 億元，同比增速至少在50%以上。同時，我們判斷，公司交付回暖，或爲部分產品改進改型完成。此外，公司近幾年境外收入增長迅速，2022、2023、2024H1 境外收入分別爲0.08、2.04、4.02 億元，我們預計L15 高教機外貿款或也已開始交付。
教練機上量週期來臨，L15 內貿、出海需求兩旺教練機是飛機訓練系統的核心，裝備規模大約佔到空軍航空裝備的20%～30%左右，需求極大。我軍目前存在較大的教練機缺口，亟需補量補強。據《World Air Forces 2024》，我國擁有全球第三大教練機隊伍，僅次於美國和俄羅斯。但從比例上看，美國教練機（含教直）佔軍機總規模的比例在20.07%，而我軍教練機（含教直）僅佔總規模達12.1%。從戰鬥機與教練機的數量比來看，美軍保持接近1:1 的優秀配比，而我軍該比例僅爲3.94：1，也就是，約4 架戰鬥機才配有1 架教練機。可以看出，由於近幾年我國戰鬥機進入批量列裝階段，教練機放量速度尚未跟上。
L15 是洪都研製的新一代雙發超音速高級教練機，目前已陸續裝備我國空、海軍部隊。其兼具先進戰鬥機機動性與教練機低速安全操縱性，已經發展出L15A、L15AW、L15B 以及教10等多種型號。據CCTV《軍工巡禮》2024 年3 月4 日報道，航空工業洪都成功試飛了經過發動機改裝的國產L15 高級教練機，報道稱：「改裝後的L15「獵鷹」擁有了更加強勁的戰鷹之 心」。我們認爲，L15 改裝後，將滿足自用和出口需求，甚至有能力替代輕型戰鬥機執行任務，且物美價廉，需求即將爆發。
拓展導彈、無人機產品線，實現多元發展
公司具有「機彈合一」的能力，公司YJ-9E 反艦導彈、TL-20 小直徑制導炸彈均可通過L15 掛載投發。據公司官微，2018 年9 月，洪都公司在某基地進行了L15 高教機掛載兩型外貿產品YJ9E 及TL20 打靶飛行試驗，飛機分別在三個不同高度進行發射，導彈發射正常，機彈正常分離，發射後導彈各系統工作正常，飛行正常，制導彈直接命中靶心。自洪都公司充分挖掘機彈一體優勢，提升整體研發能力以來，L15 高教機已配掛三型自研導彈並試驗成功，三型產品掛載成功豐富了L15 高教機打擊能力，提高了整體競爭力。
從集團層面看，洪都集團是我國無人機重點科研生產基地。公司2019 年公告《洪都集團資產置換評估報告》中提到，集團深度聚焦具有較強核心競爭力的教練機、導彈、無人機三大產品譜系，着力打造中國教練機基地、航空工業空面導彈基地、航空工業攻擊系統基地之一和國內外知名的機身段一級供應商。目前國內已建立成熟的無人機需求譜系，殲20 忠誠僚機概念成型，我們認爲將進入需求釋放階段，或能頻繁看到訂單落地。
參股公司洪都商飛爲C919 機身兩部段唯一供應商，單機價值量或達四千萬元
據公司官微、央視財經、澎湃新聞報道，參股公司江西洪都商用飛機股份有限公司（參股25.5%）是C919 前機身/中後機身兩大機體結構部件的唯一供應商，約佔C919 機體結構份額的25%。C919 大飛機進入批量生產和交付階段，5 年內規劃產能將達到150 架，而訂單數量已經超過1200 架。據我們測算，洪都商飛C919 單機價值量近4000 萬元，在C919 項目上收入有望達到500 億元以上。隨着C919 大規模批產，其將爲上市公司提供較大業績支撐。
投資建議
洪都航空是國內唯一的飛機+導彈總裝平台，已實現由單一的教練機向兼具教練機、無人機、導彈產品多元化縱深化發展。隨着公司L15 高級教練機批產列裝、防務產品定型放量、無人機和民機需求釋放，公司業績即將觸底反彈，進入高速增長期。預計2024-2026 年分別實現營業收入58.99/89.10/112.53 億元，歸母淨利潤1.02/1.93/2.90 億元，同比增速+214.9%/88.8%/49.9%，EPS 爲0.14/0.27/0.40元，對應2024 年9 月2 日20.72 元/股收盤價，PE 分別爲148/77/51 倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示
下游放量節奏不及預期的風險、軍貿市場競爭加劇的風險、研發技術風險等。