扣除Tyvyt 收入，我们测算出其他产品上半年销售收入约为21 亿元，约占上半年销售收入55%，同比上升约60%， 环比上升约37%。管理层表示，3 款生物类似药已成为公司第二大收入增长驱动力，主要得益于先发优势和广泛的医院覆盖，其次新上市药物赛普替尼（RET抑制剂，2023 年3 月首发上市）和希冉择（VEGFR2, 2022 年11 月首发上市）收入增速也不错。得益于更多创新药物的获批和收入规模的进一步增长，公司产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至82.2%(+2.8 ppts YoY/+1.5 ppts HoH）。公司1H24 收入符合此前公告，淨虧損好於預期。維持「買入」評級和目標價60 港元。
1H24 收入符合此前公告，淨虧損好於我們預期：1H24 公司實現總收入人民幣39.5 億元（+46.3% YoY, +12.8% HoH），其中產品收入爲38.1億元（+55.1% YoY, +16.5% HoH），符合此前公告報道的產品收入。經調整non-IFRS 淨虧損爲1.6 億元（-15.9% YoY, -50.6% HoH），好於我們預期和市場預期，主要由於收入好於我們先前預測、毛利率好於預期、非經營性項目其他收入和其他收益高於我們先前預測。EBITDA 虧損進一步縮窄至1.61 億元，同比下降40%， 環比下降51.7%，亦好於我們預期。
產品收入靚麗增速進一步顯示公司強大的商業化能力。產品收入的靚麗增速得益於Tyvyt 和3 款生物類似藥的強勁增長及其他新上市產品不錯的增速（例如：賽普替尼和希冉擇），疊加1H23 基數較低（由於受到部分新冠影響）。根據禮來口徑，Tyvyt 上半年銷售額約17 億元（約佔上半年產品收入45%），同比提升約47%，環比提升約5%。
扣除Tyvyt 收入，我們測算出其他產品上半年銷售收入約爲21 億元，約佔上半年銷售收入55%，同比上升約60%， 環比上升約37%。管理層表示，3 款生物類似藥已成爲公司第二大收入增長驅動力，主要得益於先發優勢和廣泛的醫院覆蓋，其次新上市藥物賽普替尼（RET抑制劑，2023 年3 月首發上市）和希冉擇（VEGFR2, 2022 年11 月首發上市）收入增速也不錯。得益於更多創新藥物的獲批和收入規模的進一步增長，公司產品毛利率（以產品收入計）進一步上升至82.2%(+2.8 ppts YoY/+1.5 ppts HoH）。
公司重申中長期指引，2025 年有信心EBITDA 盈虧平衡；我們預計下半年收入同比增速約爲30%：公司重申其中長期指引，即2025 年實現non-IFRS EBITDA 盈虧平衡，2027 年實現200 億元收入。針對2024年，公司沒有提供具體的收入指引。得益於1H24 的強勁增速，同時留意到2H23 爲高歷史基數，我們認爲2024 下半年有望實現約30%的收入增速。此外，公司上半年研發費用爲人民幣14 億元（+51.6%YoY,+7.3% HoH），預計全年研發費用預計在接近4 億美金左右。另外，儘管綜合業務線將於明年迎來更多產品獲批，但公司表示腫瘤管線銷售運營效率將進一步提高，在收入規模持續擴大背景下，銷售行政費用率有望在2H24 和未來進一步下降。
公司亦更新了其研發管線的進展：對於備受關注的IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)，管理層表示將於WCLC 大會公佈IBI363 3mg/kg 劑量更新1b期肺癌數據、ESMO 大會公佈更新1 期結直腸癌數據。另外，IBI363海外臨床也正在進行中，澳洲1 期臨床試驗（n=84）已經入組超過40人，美國2 期試驗(n=160)也已於上半年開啓。管理層亦分享了關於CLDN18.2 資產的註冊開發策略，CLDN18.2 ADC 預計註冊臨床研究將聚焦於2 線或者末線胰腺癌，而CLDN18.2 TCE 預計將通過聯用做一線胰腺癌適應症。早期管線方面，IBI3002 (IL4Rα/TSLP)有望實現更廣譜更強效的作用，將是未來自免領域重點推進分子之一，目前正在澳洲開展臨床1 期；IBI3016(AGF siRNA)已於8 月推進臨床1 期試驗，1期數據或將於明年披露。
2H24 年/2025 年初主要催化劑包括：1）1-2 款藥物獲批：IBI344（ROS1，預計於2H24 獲批）、瑪仕度肽（GLP-1R/GCGR, 最快可於2025 年初獲批）；2）1-2 款款藥物遞交 NDA：IBI112 (IL23p19)、IBI310(CTLA-4)；3）腫瘤管線重要數據讀出：IBI363 (PD-1/IL-2α-bias) 臨床1 期更新肺癌數據（含3mg/kg, 預計WCLC’24）、臨床1 期更新結直腸癌數據（含3mg/kg，預計ESMO’24）及1b 期更新黑色素瘤數據（含3mg/kg）；IBI343 (CLDN18.2 ADC) 臨床1b 期更新胰腺癌數據；達伯特（KRAS G12C）關鍵2 期肺癌數據（預計WCLC’24）、1b 期更新結直腸癌數據（預計CSCO’24）；IBI354（HER2 ADC）臨床1 期乳腺癌、其他婦科及胃腸道腫瘤（預計ESMO’24）； 4）CVM 重要數據讀出：
瑪仕度肽（GLP-1/GCGR）臨床3 期DREAMS-2 試驗 糖尿病適應症完整數據讀出，替妥尤單抗（IGF-1R）臨床3 期RESTORE-1 試驗甲狀腺眼病適應症完整數據讀出，IBI112（IL-23P19）臨床2 期銀屑病、潰瘍性腸炎頂線數據讀出，IBI302 (VEGF/C) 8mg 臨床2 期數據讀出。
維持「買入」評級和目標價60 港元：根據更新的財務數據，我們將2024 年經調整Non-IFRS 淨虧損預測縮窄19%，將2025 年和2026 年經調整Non-IFRS 淨利潤分別上調，主要由於上調收入預測、上調毛利率、輕微上調研發費用及下調行政費用預測導致（得益於公司運營效率的進一步提高）。基於DCF 估值模型（WACC：8.5%，永續增長率：
3%），我們維持公司「買入」評級和目標價60 港元不變。
投資風險：銷售未如預期、商業化進度不及預期、研發延誤或臨床試驗數據不如預期。