事件：8 月30 日，公司发布2024 年半年报，根据公告，24H1 公司实现收入93.52 亿元，同比-56.04%，归母净利润-14.80 亿元，同比-126.81%，扣非归母净利润为-14.51 亿元，同比-127.90%。我们认为公司业绩由盈转亏主要系多晶硅产能阶段性过剩，竞争加剧导致价格跌至现金成本以下所致。

硅料产销量稳步提升，成本控制能力强。公司24H1 实现多晶硅产量13.64万吨，同比+22.80%，销售量12.64 万吨（含内部销售5722 吨），同比+24.99%，其中前三大客户出货量分别为4.98/1.68/1.20 万吨，客户CR3 占比达到62.2%。

总体来看，颗粒硅销量稳步提升，体现了下游客户对颗粒硅认可度的提升。此外，公司不断进行成本优化，硅耗、能耗和生产效率显著提升，颗粒硅成本持续下降，根据公司预测，预计颗粒硅现金成本将降到30 元/kg 以下。

金属杂质、浊度含量逐季降低，产品质量持续提升。2024 年以来，公司颗粒硅品质不断进步，目前在金属杂质水平控制方面保持行业领先水平。公司颗粒硅基本全面实现5 元素总金属杂质含量低于1ppbw；同时，5 元素总金属杂质含量≤0.5ppbw 产品整体比例提升至约95%，该类产品优于市场Ｎ型致密复投料的品质标准；除此，颗粒硅18 元素总金属杂质的产品比例由2023 年Q4 的43.0%提升至2024 年6 月的69.5%，提升比例近62%。浊度方面仍在不断持续优化，颗粒硅已经全部实现浊度≤120NTU，尤其是浊度低于100NTU 以下的颗粒硅产品比例提升至90%，随着浊度改善，颗粒硅断线率已经降至和棒状硅相当的水平，有望为下游客户带来更高价值。

钙钛矿、硅烷气业务有望带来新增量。公司深耕钙钛矿十余载，在高效率、大面积和长寿命三大难题上取得突破，到今年年底，协鑫GW 级量产线将全线跑通，锚定35%－40%的长期效率目标。根据协鑫光电公众号，公司多次打破钙钛矿转换效率世界纪录，目前叠层组件效率最高可达到27.34%（2050cm?），公司钙钛矿产线实现量产后，或将进一步推动钙钛矿组件的商用化。硅烷气方面，公司多年来保持UCC 法高纯硅烷气研发与生产领先，产能位居全球第一，后续有望成为公司新的利润增长点。

投资建议：我们预计公司24-26 年实现营收181/337/404 亿元，净利润为-23.75/12.37/23.41 亿元，对应25-26 年PE 为23x/12x。随着光伏行业产能出清，叠加公司颗粒硅成本持续下降，在盈利有望修复的同时市占率或将提升，钙钛矿、硅烷气有望提供新增量，维持“推荐”评级。

风险提示：上游原材料价格波动、终端需求不及预期、行业竞争加剧、技术发展不及预期等。