上半年毛利率22.1%，已售未结金额2109 亿元，较2023 年末增长13.5%。事項：
2024 上半年公司實現營業收入869 億元，同比下降2.5%；歸屬普通股東淨利潤103 億元，同比下降23.5%。
評論：
上半年毛利率22.1%，已售未結金額2109 億元，較2023 年末增長13.5%。
1）2024 年上半年公司毛利率22.1%，歸屬股東核心淨利潤率12.2%。2）截至2024 年6 月底，集團系列公司（不含中海宏洋）已售未結金額爲2109 億元，較2023 年末增長13.5%，保障2024 年結轉體量。
核心城市改善型項目保障銷售金額，土儲謹慎補倉，上半年投資強度僅8.1%。
1）2024 年上半年公司實現銷售面積544 萬方，同比下滑32.3%；銷售金額1484億元，同比下滑17.6%，合約銷售均價爲27279 元/平米，同比上升21.7%。主要原因是核心城市高端改善型項目貢獻大量銷售額，上半年公司在一線城市的合約銷售額爲744 億元，佔總銷售額的62.7%，其中上海、北京、深圳、廣州銷售金額分別爲340 億元、193 億元、107 億元、105 億元。2）公司新增土儲較爲謹慎，2024 年1-6 月集團系列公司（不含中海宏洋）僅獲取6 宗土地，總地價120 億元，投資強度約8.1%，權益地價114 億元，分別位於北京、西安、天津、濟南。截至2024 年6 月底，公司土地儲備總建面約3322 萬方，權益建面2886 萬方。
上半年商業運營收入同比增長20%，購物中心運營收入同比增長57.6%。1）截至2024 年6 月底，公司商業運營規模871 萬方，其中85%爲重資產自持，15%爲輕資產運營；2）上半年商業運營收入爲35.4 億元，同比增長20%，其中寫字樓、購物中心運營收入佔比分別爲50%、31%，購物中心上半年出租率96.6%，銷售額、客流分別同比增長30%、28%，推動收入大幅提升57.6%至11.1 億元。
現金流穩定，融資成本保持優勢。截至2024 年6 月底，公司資產負債率爲56.1%，持有銀行結餘及現金爲1002 億元，經營性現金流持續爲正；2024 年上半年公司平均融資成本爲3.5%，分銷及行政費用合計佔收入比例約3.9%，費效比行業領先。
投資建議：公司作爲頭部央企，融資成本低，可售貨值充足。考慮到行業處於調整階段，我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲2176、2289、2425 億元，實現歸屬普通股東淨利潤分別爲273、291、312 億元，對應EPS 分別爲2.50、2.66、2.85 元。參考可比優質頭部公司市盈率均值，我們給予公司2024年6.6 倍PE，測算市值約1971 億港元，對應股價18 港元，維持「推薦」評級。
風險提示：行業繼續單邊縮表，市場超預期下行。
