若剔除信用减值影响，公司2Q24 营业利润率为3.8%（同比-10.7ppt）。5）现金流转弱：1H24 经营现金流由正转负为流出2.17 亿元（去年同期流入6859 万元），其中收现比同比-12ppt 至87%。6）负债率较高：1H24 资产负债率保持稳定在75%，净负债率为106%。1H24 業績低於我們預期
公司公佈1H24 業績：收入同比-30%至10.4 億元，歸母淨利潤由盈轉虧至-1913 萬元；其中2Q24 收入同比-25%至7.5 億元，淨利潤同比+14%至6260 萬元，業績低於我們預期，主要系收入、毛利率下滑影響。
1）需求承壓，公司主動調整客群，收入下滑幅度較大：1H24 塗料板塊收入同比-41%至6.10 億元（1Q/2Q 收入同比爲-52%/-36%），其中1H24 塗料總銷量同比-35%至21 萬噸（1Q/2Q 銷量同比分別爲-39%/-33%）；其他板塊中建築節能材料收入同比-14%至2.53 億元（1Q/2Q 分別同比-26%/-7%），防水板塊收入同比+21%至1.35 億元（1Q/2Q 分別同比+11%/+25%）；此外，公司1H24 直銷收入佔比同比-6ppt 至14.6%。2）產品價格承壓，毛利率下滑：因公司工程塗料價格下降（1H24 均價同比-10%），帶動1H24 塗料板塊毛利率同比-9.7ppt 至31%，而保溫板塊毛利率同比-5.2ppt 至12.4%，防水毛利率同比-10.1ppt 至-10%（主要系防水工廠陸續轉固，產能利用率較低，固定折舊成本較高）。公司綜合1H24 毛利率同比-10.8ppt 至23%（2Q 毛利率同比-9ppt 至24.4%）。3）費用端快速壓減：1H24 公司費用得到快速壓減（1H 銷售/管理/研發費用同比-26%/-9%/-15%），但由於收入下降，費用率亦有一定提升（1H24 期間費用率同比+5.1ppt 至29.7%，2Q 期間費用率同比+1.4ppt）。4）信用減值衝回，拉動利潤率：公司2Q24 信用減值衝回3063萬元（去年同期爲計提7492 萬元），使得2Q 淨利率同比+2.8ppt 至8.4%。
若剔除信用減值影響，公司2Q24 營業利潤率爲3.8%（同比-10.7ppt）。5）現金流轉弱：1H24 經營現金流由正轉負爲流出2.17 億元（去年同期流入6859 萬元），其中收現比同比-12ppt 至87%。6）負債率較高：1H24 資產負債率保持穩定在75%，淨負債率爲106%。
發展趨勢
行業需求承壓，經營壓力加大。展望未來，我們認爲竣工壓力或仍較大，對塗料、保溫板塊需求仍有壓制，後續公司有望通過渠道調整、擯棄低毛利產品等方式，積極調整產品結構，恢復盈利能力。
盈利預測與估值
考慮收入下降，我們下調24 年淨利潤72%至6251 萬元，引入25 年淨利潤6476 萬元，當前股價對應2024/25e P/E 爲45x/44x。考慮公司作爲行業龍頭，我們維持跑贏行業評級，下調目標價31%至7.2 元，對應2024/25年P/E 爲49x/48x，隱含9%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，行業競爭加劇。
