承德露露披露2024 年中报，上半年实现营收16.3 亿元，同比+9.4%，实现归母净利润2.9 亿元，同比-6.8%；其中2Q24 实现营收4.1 亿元，同比+15.4%，实现归母净利润0.5 亿元，同比-37.8%；公司淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24 销售费用投放力度加大，成本压力下毛利率回落。我们认为，公司激励机制逐步完善，后续成本红利有望逐季释放。建议积极关注公司当前股息投资价值，维持买入评级。

支撑评级的要点

淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24 公司实现营收16.3 亿元，同比+9.4%，其中2Q24 营收4.1 亿元，同比增15.4%，公司淡季延续了旺季较快的营收增速（公司4Q23+1Q24营收合计同比+15.3%），表现亮眼。1H24 公司销量、吨价增速分别为+2.5%、+6.9%，其中吨价增速快于销量。根据公司公告，营收占比在10%以上的产品，销售价格较去年同期同比提升30%。此外，随着激励机制的完善，公司销售团队动力提升，在消费环境疲软背景下，营收增速高于行业（1H24 饮料类社零增速同比+7.9%）。（1）分产品来看，1H24杏仁露营收15.8 亿元，同比增8.7%，杏仁露收入占比96.9%（-0.6pct）。拆分具体量价来看，1H24 销量、吨价同比增速分别为+1.5%、+7.1%，吨价贡献明显。1H24 公司新品果仁核桃、杏仁奶、其他水系列产品营收合计0.5 亿元，同比增37.3%，其中杏仁奶在低基数下实现较快增长。（2）分区域来看，1H24 北部区域营收14.9 亿元，同比增9.6%，收入占比91.0%（+0.2pct）。截至2 季度末，北部区域经销商合计576 家，环比2023 年末增加28 家。

1H24 中部区域、其他区域营收分别为1.0 亿元、0.5 亿元，同比分别-4.7%、+39.2%。公司持续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，增强薄弱市场开拓力度，1H24 公司共开发高铁商店 104 家，学校商店143 家，打造形象店5413 个，举办宴会3754 场，开发餐饮店4879个。

成本压力下毛利率回落，销售费用投放力度加大。（1）成本端，受气候因素影响，2023年野山杏仁大幅减产，导致1H24 对应采购周期内的野山杏仁采购价格增幅超30%，致使公司1H24 吨成本同比大幅提升13.4%至5855 元，毛利率同比下降3.4pct 至41.8%；（2）费用端，公司1H24 销售/管理/财务费用率分别同比+0.9/+0.2/+0.3pct 至16.7%/1.4%/-1.4%。由于公司加大力度推广新品、拓展市场，1H24 销售人员薪酬、广宣费用显著提升，公司销售费用率在低基数下同比回升。管理费用率提升或主系支付股权激励费用所致；（3）盈利端，受原材料成本上升、销售费用投放增加的影响，公司1H24 归母净利率同比-3.1pct 至18.0%，归母净利润同比-6.8%至2.9 亿元。

公司成本红利有望逐季释放，全年来看营收目标有望达成。我们预计7-8 月份步入新的采购周期后，公司野山杏仁采购成本将大幅回落，成本红利有望逐季释放，带动公司Q3、Q4表端业绩增速逐季回暖。2024 年为公司股权激励第一年，受益激励机制完善，员工整体积极性较高。随着销售旺季的到来，公司积极备货，在新渠道、新区域、新产品等方面不断突破。1H24 公司直销渠道实现收入1.1 亿元，同比增长134.1%。参考上半年业绩表现，我们预计全年营收目标有望达成。从股息率视角来看，公司现金储备充裕，2023 年度分红比率超65%，当前对应股息率超5%，建议积极关注公司当下的股息投资价值。

估值

根据2024 年中报的营收变化、成本变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计24-26 年EPS为0.61、0.71、0.75 元，同比+0.5%、+15.8%、+6.9%，对应24-26 年PE 为11.9、10.3、9.6倍，23 年分红比例提升，未来业绩提速可期，维持买入评级。

评级面临的主要风险

新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期