维持增持评级 。2024H1公司实现收入133.45亿元（+11.3%)，归母净利润6.58 亿元（-28.3%)，扣非归母净利润6.59 亿元（-26.6%)；其中2024Q2 实现收入65.93 亿元（+9.07%），归母净利润2.59 亿元（-38.4%），扣非归母净利润2.63 亿元（-34.43%），业绩略低于预期。下调2024-2026 年EPS 预测至1.07/1.24/1.43 元（原1.25/1.53/1.84元），给予2024 年PE15X，下调目标价至16.20 元，维持增持评级。本報告導讀：
零售增速放緩，加盟業務快速增長；毛利率階段性承壓影響利潤水平，隨省外門店盈利能力提升，公司淨利率有望提升，維持增持評級。
投資要點：
維持增持評級 。2024H1公司實現收入133.45億元（+11.3%)，歸母淨利潤6.58 億元（-28.3%)，扣非歸母淨利潤6.59 億元（-26.6%)；其中2024Q2 實現收入65.93 億元（+9.07%），歸母淨利潤2.59 億元（-38.4%），扣非歸母淨利潤2.63 億元（-34.43%），業績略低於預期。下調2024-2026 年EPS 預測至1.07/1.24/1.43 元（原1.25/1.53/1.84元），給予2024 年PE15X，下調目標價至16.20 元，維持增持評級。
加盟業務快速增長，零售相對放緩。2024Q2 分業務，零售/批發分別增長5.06%/32.61%，批發業務因加盟門店數量較多保持較快增長。分產品，中西成藥/中蔘茸/非藥增速分別爲+10.0%/+8.7%/+1.8%，中西成藥需求相對更剛性，但同樣受制於四類藥需求下降；中蔘茸及非藥因消費環境影響增速放緩。由此，2024H1 單店日均平效下降至71 元/平方米（2023H1 爲78 元/平方米）。截至2024H1，公司門診統籌藥店1782 家，廣東放開統籌有望爲公司帶來顯著增量。
毛利率因產品結構、地區結構等有所下降。2024H1 公司毛利率24.89%（-2.55pp），對淨利潤造成較大影響，我們認爲原因主要爲（1）低毛利率的批發收入佔比提升帶來的結構性變化，2024H1 批發毛利率11.76%（+0.09pp）；（2）零售毛利率37.22%（-2.17pp），亦有所下降，預計①高毛利率的中蔘茸/非藥增速放緩導致佔比下降；②省外收入佔比提升但毛利率較低，華南地區毛利率35.7%，而華中/華東/其他地區分別爲27%/31.2%/28.9%。未來隨公司在省外的市佔率逐步提升，成本逐步優化，毛利率有望提升。2024H1 銷售/管理/研發/財務費用率分別+1.14/-0.09/+0.02/-0.04pp，銷售費用率增加主要爲新開自建店前期費用投入較多導致，其餘費用率未出現明顯變化。
上半年保持較快開店速度。2024H1 門店總數達16151 家（含加盟5379 家），新增自建/收購/加盟分別797/284/1214 家，門店增速達35%。分地區而言，華南地區開店1059 家，持續加強華南優勢地區龍頭地位；省外開店速度亦加快，2024H1 華東/其他區域收入增速分別達+18.73%/+44.16%，省外發展空間廣闊。
風險提示：競爭加劇風險，門診統籌推進速度不及預期。