结合政府补助同比减少1337 万元、信用减值损失增多、所得税增多，24H1 归母净利润率同比持平为9.28%。4）存货：24H1 末存货28.5 亿元/yoy-10%、存货周转天数同比-48 天至157 天，存货周转进一步优化。公司公佈2024 年中報：24H1 收入59.6 億元/yoy+7.1%、歸母淨利5.5億元/yoy+7.1%、扣非歸母淨利5.4 億元/yoy+12.7%。分季度看，24Q1/Q2營收分別同比+4.6%/+10.1%，歸母淨利潤分別同比+11.4%/+0.7%，Q2 在國內消費轉弱環境下營收增長提速、淨利保持同比增長，表現領先行業。
休閒裝恢復淨開店並增設新店型、童裝推進門店翻新。1）分產品看，24H1 休閒裝/童裝收入分別爲18.1/40.7 億元、分別同比+7.7%/+6.4%、佔比30%/68%。截至24H1 休閒裝/童裝門店分別2755/5385 家，較23H1末+61/-57 家。隨公司持續提升數字化能力、全渠道運營效率，休閒裝扭轉連續多年閉店趨勢、恢復淨開店，24 年公司開始推廣「新森馬」模型，涵蓋成人裝、兒童、鞋品及內衣配件品類，截至24H1 末新森馬門店開設超過200 家。童裝24H1 翻新門店超過200 家，預計全年達到500 家、最新形象門店佔比提升至75%以上。2）分渠道看，24H1 線上/直營/加盟/ 聯營收入分別同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3% 、分別佔比46%/12%/41%/1% 。截至24H1 末直營/ 加盟/ 聯營門店分別爲839/7185/116 家、分別較23H1 末+140/-186/+50 家，加盟商補庫拿貨帶動收入增長快於其他渠道；持續推進「全域融合」改革、提升線上線下同款同價比例，線上增長略慢於線下。
淨利率保持穩定，存貨週轉進一步優化。1）毛利率：24H1 毛利率同比+1.48pct 至46.11%，其中線上/直營/加盟/聯營毛利率分別同比+5.7/-3.22/-1.45/-0.47pct 至47.38%/67.17%/38.09%/62.19%，線上毛利率提升較多，主因全域融合改革措施下，線上產品結構優化、折扣提升。2）期間費用率：24H1 同比+0.01pct 至30.63%，基本持平。3）歸母淨利率：
結合政府補助同比減少1337 萬元、信用減值損失增多、所得稅增多，24H1 歸母淨利潤率同比持平爲9.28%。4）存貨：24H1 末存貨28.5 億元/yoy-10%、存貨週轉天數同比-48 天至157 天，存貨週轉進一步優化。
5）現金流：24H1 經營活動現金流淨額-543 萬元，主因秋冬裝採購預付款增多，截至24H1 貨幣資金63 億元。
盈利預測與投資評級：公司爲國內童裝+休閒裝雙龍頭，24H1 在國內消費偏弱環境下業績保持穩健增長，利潤率保持穩定，存貨週轉進一步優化，我們認爲充分體現公司過去幾年以數字化爲核心、全業務鏈條賦能的零售型組織轉型變革成效。考慮當前國內消費信心偏弱，我們將24-25 年歸母淨利潤13.9/15.9 億元調整爲12.4/13.7 億元，增加26 年預測值15.1 億元，對應24-26 年PE10/9/8X，維持「買入」評級。
風險提示：消費及經濟疲軟，競爭加劇。
