投资要点

事件：公司发布2024 年半年报，报告期内实现营收97.63 亿元(同比+0.02%)，归母净利润10.21 亿元(同比+3.49%)，扣非归母净利润9.92 亿元(同比+1.35%)；单Q2 实现营收44.96 亿元(同比-2.64%)，归母净利润4.45 亿元(同比-3.90%)，扣非归母净利润4.21 亿元(同比-8.41%)，业绩受毛利率下降影响短期承压，符合预期。

核心品种稳健增长趋势不变。2024H1 收入分析：1）按公司拆分，母公司（主营安宫牛黄丸）实现营收26.05 亿元（同比+20.56%），净利润8.89 亿元（同比+13.20%）；同仁堂科技（主营安宫牛黄丸和补益类产品）实现营收40.50 亿元（同比+2.63%），净利润4.29 亿元（同比+16.46%），核心品种均实现较稳健增长；同仁堂商业（主营药店业务）实现营收56.26 亿元（同比+0.75%），净利润2.95 亿元（同比+7.84%）；同仁堂国药（大陆以外业务）实现营收6.05 亿元（同比-16.36%），净利润2.00 亿元（同比-15.52%），主要原因系港澳地区销售收入下降所致，对合并报表增长带来拖累。2）按产品拆分，2024H1 公司产品中前五名系列实现营收30.47 亿元（同比+4.18%），考虑公司核心品种安宫牛黄丸等产品刚需属性强，我们预计在全年均有望实现相对稳健的收入增长。

短期毛利率承压，中长期有望持续修复。2024H1 公司综合毛利率为43.90%，同比下降2.20pcts；母公司毛利率为41.60%，同比-7.51pcts；前五名系列产品毛利率48.08%，同比-8.49pcts。我们预计主要系原材料天然牛黄较同期涨价所致。

根据中药材天地网数据显示，2024H1 天然牛黄市场价格为140 万元/公斤，相比2023 年初的57 万元/公斤提升了145.61%。若2024H2 安宫牛黄丸产品不进行价格调整，我们预计2024H2 毛利率仍然有同比下行压力，但中长期毛利率有望稳定回升。2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额0.15 亿元（同比-99.38%），远低于净利润，我们发现主要是存货和应收账款大幅增加导致（2024H1 存货104.08 亿元，较2023 年底增加10.68 亿元，经营性应收项目增加6.4 亿元，高于2023H1 的经营性应收项目增加值1.19 亿元），根据存货结构变化分析，我们发现主要是原材料增加比较多，我们估计该相应变化可能主要由公司为满足生产需求，继续采购了相对高价的天然牛黄所致。不过据中药材天地网显示，天然牛黄价格于2023 年11 月至2024 年8 月均维持稳定未继续上涨。同时，2024 年7 月1 日，国家药监局综合司、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见，未来随着海外牛黄的进入，我们预计国内异常高价的天然牛黄价格有望逐步下降。在此过程中，不排除后续调整安宫牛黄丸价格或毛利率波动的可能性。

增加中期分红，持续回馈股东。公司发布《2024 年半年度利润分配预案公告》，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.00 元（含税），本次公司现金分红占2024 年上半年合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为67.17%。

维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润18.82/22.52/26.85 亿元，同比增长12.75%/19.69%/19.23%，EPS 为1.37/1.64/1.96 元。考虑到公司具备“强品种品牌力、受政策不利影响极小、有潜在国企改革势能”的特点，维持“买入”评级。

风险提示：政策调整风险；成本波动风险；国企改革进程不及预期。