投資要點：
卡度尼利穩定增長，依沃西肺癌TKI 耐藥獲批貢獻業績增量24H1 實現收入10.2 億元（ -72.13%） ， 其中產品銷售收入9.39 億元（+23.96%）。分產品看：卡度尼利實現收入7.06 億（+16.5%），依沃西發貨收入1.03 億元，其他產品收入1.31 億元。24H1 產品銷售毛利爲8.58億元，產品毛利率高達91.3%。銷售費用5.16 億元（同比+16.6%），研發費用5.94 億元（同比+3.4%），淨虧損2.49 億。公司研發高效，4 個新適應症NDA 已遞交併審評、5 款產品新啓動7 個三期臨床(包括3 個新產品）。
卡度尼利在1L 胃癌和1L 宮頸癌全人群獲益，將填補臨床空白1）1L 胃癌：NDA 於今年1 月獲NMPA 受理，是目前唯一在PD-1 低表達人群做出OS 獲益的IO 產品。2）1L 宮頸癌：NDA 於4 月獲NMPA 受理，III 期研究已達到PFS 和OS 雙主要終點，是目前唯一在全人群獲益的3 期臨床研究。3）4 個3 期臨床開展中：包括2L 胃癌、1L 肝癌、肝癌術後輔助及1L 肺癌。我們認爲卡度尼利在胃癌、宮頸癌的全人群都做出顯著獲益，這既是「調存量」也是「調結構」（PD-L1 檢測服務變藥品）。PD-L1低表達患者是仍未被滿足的臨床需求，這是差異化的「增量」，一定程度避免內卷，預計1L 適應症獲批後卡度尼利有強勁的增長動力。
依沃西頭對頭K 藥獲強陽性結果，一線肺癌「去化療」更優選擇1）5 月24 日依沃西治療EGFR-TKI 進展的NSCLC 獲批上市，在3 代EGFR 耐藥人群PFS HR 各亞組均顯著獲益，已被納入多項臨床指南。2）依沃西治療PD-1 陽性NSCLC 的NDA 在8 月獲受理，頭對頭K 藥獲強陽性結果，即將在2024 WCLC 作爲LBA 口頭報告重磅讀出，有望成爲肺癌一線「去化療」新標準方案。3）新啓動臨床3 期：1L 膽道癌（頭對頭度伐利尤單抗）、1L 頭頸鱗癌（聯合AK117 頭對頭K 藥，這是AK117 首個3 期臨床，也是全球首個CD47 單抗在實體瘤的3 期研究）、1L 胰腺癌（聯合化療）。我們認爲，「抗PD-1」和「抗VEGF」在腫瘤治療史都是諾獎級別的廣譜機制，依沃西全球首創雙抗的高效和低毒可能會使「IO」+「抗血管」的協同效應發揮到歷史最高水平，無法用兩款藥物聯用的歷史數據做爲參考。隨着依沃西在更多癌種的2 期數據在ESMO 讀出，依沃西的廣譜、低毒和高效會得到進一步驗證。
盈利預測與投資建議
由於產品銷售略超預期，我們上調公司2024-2026 年營業收入，分別從25.7、39.8、61.5 億元上調至26.5、40.6、64.2 億元，歸母淨利潤分別從-4.7、2.1、12.6 億元上調至-3.9、2.8、14.7 億元。根據DCF 估值，按WACC 爲9.54%，永續增長率爲3%，測算公司合理股價爲71.52 港元，合理市值爲619 億港元，維持「買入」評級。
風險提示
臨床試驗失敗的風險，產品銷售不及預期的風險。