儘管競爭激烈，但理想汽車業績表現出韌性。公司Q2 銷量實現10.9 萬，同比/環比增長25%/35%，由於產品結構的變化，公司Q2 單車ASP 下降至28萬人民幣左右；收入316.8 億人民幣，同比增長11%。Q2 毛利率實現19.5%，其中車輛毛利率18.7%，超出我們的預期。由於規模經濟，公司研發、SG&A費用率環比明顯收窄；但公司同比增加了用於支持擴展產品組合和技術的費用、僱員薪酬、租金等支出，營業費用及費用率同比增加。歸母淨利潤錄得11億人民幣，同比/環比分別-52%/+86%，歸母淨利潤率3.5%，同比/環比分別-4.5pct/+1pct，non-GAAP 歸母淨利潤同比/環比分別-44%/+18%至15 億人民幣，歸母淨利潤率同比/環比分別-4.7pct/-0.2pct 至4.7%。
展望2024Q3 及全年，1）業務規模層面：公司預計Q3 交付量14.5-15.5 萬輛，同比增長38.0%-47.5%；預計收入394-422 億元人民幣，同比增長13.7%-21.6%。2）毛利層面：公司指引Q3 車輛毛利率略微恢復，預計超過19%，帶動整體毛利率有望超過20%。這樣的指引表明，公司預計規模經濟對毛利率的正向貢獻將抵消產品銷售結構對毛利率帶來的負向影響。3）費用端：公司指引全年GAAP 研發費用將低於120 億人民幣。
自動駕駛快速推進。7 月15 日，理想OTA6.0 開始推送。根據公司公開業績發佈會，城市NOA 的日活翻了近8 倍，車均城市NOA 里程翻了近3 倍。截至目前，理想汽車智能駕駛的用戶使用滲透率超過了99%，全場景NOA 累計里程已經突破了11.1 億公里。7 月底，理想汽車開放了基於E2E 端到端模型和VLM 視覺語言模型的雙系統智能駕駛方案的早鳥測試，平均用戶日活超過了70%。公司預計在9 月會進行萬人規模的測試。
補能先行加速，靜待明年上半年純電車型推出。1）充電網絡方面：截至7 月末，理想汽車已經開放運營701 座理想超充站，配備3260 根超充樁。公司目標今年底在全國高速和城市上線2000+座超充站、開放1 萬+根超充樁，與此前指引一致。2）車型方面：MEGA 之外的第一款純電車型預計在明年上半年推出，屆時公司將能夠爲消費者提供優秀的基礎設施，從而支撐純電車銷售。
3）銷售渠道方面：公司上半年逐步提升汽車城門店比例，已從去年年底的24%增加到2024 年6 月底的31%，並計劃在年底前進一步提高至接近50%。每家店鋪的展廳車輛數量也從去年底的4.6 輛增加到2024H1 末的5.1 輛，並計劃在年底前達到每家店鋪6 輛的目標。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年銷量約50/63/82 萬輛，總收入達1430/1692/2203 億人民幣；GAAP 歸母淨利潤爲77/104/139 億人民幣，GAAP歸母淨利潤率爲5.4%/6.2%/6.3%；non-GAAP 歸母淨利潤爲101/122/160 億人民幣，non-GAAP 淨利潤率爲7.1%/7.2%/7.3%。我們給予其目標市值1712億人民幣，對應目標價（2015.HK）約88 港元、（LI.O）約23 美元，對應14x2025 P/E，維持「買入」評級。
風險提示：車型研發及銷售不及預期風險、上游零部件供應波動風險、智能駕駛技術迭代不及預期風險。