業績低於預期，產線優化完成後成本將大幅下降：公司上半年歸母淨虧損14.8 億元，略超業績預告的14.5 億元，其中2 季度15.1 億元，低於我們預期。上半年顆粒硅產量/出貨量13.6/12.6 萬噸（2 季度7.1/6.1 萬噸，環比+8%/-6%），噸銷售均價4.03 萬元（我們測算2 季度3.1-3.2 萬元），生產成本則由於開工率較低而偏高，同時硅片業務也由於售價大跌而毛利虧損，導致光伏材料分部毛利率-6.6%，並計提8.2 億元存貨減值。公司5 月啓動對顆粒硅產線的系統優化工程，儘管導致開工率短期下降但生產指標實現了大幅優化，隨着優化完成，9 月將開始增產，年底前將滿產，屆時噸現金成本將降至3 萬元以下，遠低於棒狀硅龍頭的約4 萬元。顆粒硅質量繼續提升，N 型（901A 及以上）比例7 月已超96%，並受到客戶高度認可，目前庫存低於兩週，爲行業最低。公司硅烷氣產能位居全球第一，外售量目前佔全國1/3，且擁有碾壓性的成本優勢，隨着需求快速增長，將成爲新的利潤增長點。
多晶硅價格大跌後已企穩反彈：由於供給持續增長和硅片減產導致供過於求加劇，3 月底以來多晶硅價格持續下跌，根據Infolink，緻密料/顆粒硅單噸價格由6.8/6.1 萬元跌至最低3.9/3.6 萬元，對應不含稅僅3.5/3.2 萬元，已低於所有企業的現金成本。在巨大的虧損和庫存壓力下，中國月產量由4 月的19.18 萬噸下降32%至8 月的13 萬噸，推動供需差大幅收窄，目前已基本供需平衡，價格7 月以來也已保持穩定並在8 月反彈超1%，我們預計價格已見底，短期或仍有繼續反彈空間。
維持中性：由於產品價格下跌超預期以及業績低於預期，我們下調盈利預測。我們基於7 億元的每萬噸產能市值（相比A 股大全能源（688303 CH）折讓約45%），給予多晶硅業務271 億元估值，參考一級市場和同業上市公司，給予鈣鈦礦、硅烷氣等新業務50 億元估值，合計321 億元，將目標價下調至1.31 港元（原1.62 港元），對應12.2 倍2026 年市盈率。我們看好公司憑藉成本優勢持續提升市佔率，但在多晶硅價格明顯回升前，估值提升有待於成本大幅下降得到兌現，維持中性。
