投资要点:事件：
公司發佈2024 年半年度報告。2024 年上半年實現營業收入205.24億元，同比+6.11%，實現歸母淨利潤17.58 億元，同比+40.49%,扣非歸母淨利潤18.17 億元，同比+49.17%；經營活動產生的現金流量淨額30.26 億元，同比-25.55%；基本每股收益0.63 元,同比+40.00%；加權平均淨資產收益率6.54%，同比+1.29pct。
其中2024Q2，公司實現營業收入103.39 億元，同比+8.41%；實現歸母淨利潤8.02 億元，同比+16.94%，扣非歸母淨利潤8.65 億元，同比+30.01%。
投資要點:
產量增長帶動收入增長，2024Q2 業績環比回落。
2024 年上半年收入增長主要由於產量增長，上半年公司紙和漿的合計產量接近580 萬噸，較去年同期相比增長約20%，增量主要來自於廣西基地南寧園區新上及技改項目的新增產能貢獻。2024Q2 公司業績環比有所回落。
造紙業務收入提升，幾大主營品種均實現增長。
2024 年上半年，造紙業務實現營業收入158.94 億元，同比增長11.27%。分產品看，文化紙、銅版紙、牛皮箱板紙、瓦楞紙、生活用紙、淋膜原紙分別實現收入70.18、21.20、52.02、0.70、10.40、4.44億元,分別同比+7.27%、+34.29%、+14.12%、+528.89%、+15.44%、-35.91%。除淋膜原紙收入下降以外，公司其餘造紙產品的收入均呈現增長態勢。根據卓創資訊，2024 年上半年，雙膠紙、銅版紙、牛皮箱板紙、瓦楞紙、生活用紙的均價分別較上年同期-9.26%、+3.73%、-8.75%、-7.92%、-7.47%，市場價格整體疲軟，而公司收入持續提升，主要由於產量增長。2024 年上半年，公司文化用紙產量創新高，產量近180 萬噸，特別是銅版紙產量有明顯增長，公司淋膜原紙實現扭虧爲盈，特種紙在優化成本和新品開發等方面有較好的表現，牛皮箱板紙在山東基地宏河廠區繼續提升高端產品佔比，廣西基地南寧廠區繼續做好產品端和原料端的結構調整並向高端產品發力，老撾基地的包裝紙生產線保持穩定生產。
製漿業務收入下降，溶解漿盈利提升。
2024 年上半年，製漿業務實現營業收入33.92 億元，同比下降13.31%。
分產品看，溶解漿、化機漿、化學漿分別實現收入17.73、8.29、7.90億元,分別同比-7.09%、-13.27%、-24.67%。根據卓創資訊及萬得數 據，2024 年上半年，針葉漿、闊葉漿、化機漿、溶解漿的均價分別較上年同期-2.57%、+7.57%、-13.15%、+4.49%,我們推測收入下降主要由於公司製漿業務銷量下降。2024 年上半年，溶解漿產品盈利情況良好，毛利率較上年同期+4.73pct，老撾基地的紙漿林項目建設取得新突破，2024 年老撾基地簽訂種植面積達到10,050 公頃，雨季前完成種植8100 公頃，另外2000 公頃將在雨季後種植完畢，預計可以順利實現全年種植目標。
原料優勢顯現，降本增效成果顯著，盈利能力提升。
2024H1 公司毛利率爲17.57%，同比+2.77pct；淨利率爲8.60%，同比+2.10pct；期間費用率爲6.84%，同比-0.95pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.43%、2.39%、2.11%、1.91%，分別同比+0.06、-0.11、-0.46、-0.44pct。2024 年上半年，公司全面協同發揮原料優勢，降本增效成果顯著。公司各基地的造紙機臺在保證產品質量的情況下，積極採用自制木漿，大大降低了生產成本；山東基地開發出新型化學機械漿等產品，助力降低生產成本；老撾基地營林團隊上半年新增林地種植面積創新高。
在建項目穩步推進，新項目相繼啓動，後續動能充足。
2024 年上半年，廣西基地南寧園區新建和技改項目穩步推進：30 萬噸生活用紙項目（一期）進展順利，4 條生活用紙生產線預計在2024 年三季度陸續進入試產階段；南寧林漿紙一體化技改及配套產業園（一期）項目中 PM11/PM12 高檔包裝紙生產線已經啓動實施，預計將在2025 年四季度陸續進入試產階段；南寧林漿紙一體化技改及配套產業園（二期）項目獲得公司股東大會審議通過，正式進入啓動階段，項目將建設年產40 萬噸特種紙生產線、年產35 萬噸漂白化學木漿生產線、年產15 萬噸機械木漿生產線及相關配套設施，預計總投資不超過人民幣70 億元。山東基地顏店廠區3.7 萬噸特種紙基新材料項目和14萬噸特種紙項目二期工程也開工建設。在建新項目穩步推進，同時山東和廣西新項目相繼啓動，爲公司未來兩到三年的發展奠定良好基礎。
造紙行業產銷增長，利潤好轉，期待旺季表現。
2024 年以來，全國機制紙及紙板產量保持雙位數增長態勢，2024 年1-6 月，全國機制紙及紙板產量7661.3 萬噸，同比增長11.8%，是有統計數據以來，上半年的紙及紙板產量首次突破7000 萬噸；規模以上造紙企業收入及利潤持續增長， 2024 年1-6 月造紙和紙製品業實現營業收入6992.1 億元，同比增長6%，利潤總額227.9 億元，同比增長104.9%。2024 年上半年，漿價持續攀升，根據卓創資訊，2024 年6 月末針葉漿、闊葉漿價格較上年末分別+8.78%、+9.34%，進入下半年以來，隨國內外新產能相繼投產，漿價高位回落，特別是闊葉漿，截至2024年8 月29 日，針葉漿、闊葉漿價格較6 月末分別-1.82%、-11.31%，包裝紙、文化紙紙價在原料端弱勢情況下持續低位整理。包裝用紙即將進入傳統消費旺季，預計需求將逐漸恢復，對包裝紙價格提供支撐，文化紙即將進入秋季招標季，預計紙價將有，所企恢業復端預計Q3 使用的漿價處於高位，Q4 成本壓力將逐步回落，盈利將有所修復。
維持公司「買入」投資評級。
預計2024 年、2025 年、2026 年公司可實現歸母淨利潤分別爲34.16 億元、38.49 億元、41.05 億元，對應EPS 分別爲1.22 元、1.38 元、1.47 元，對應PE 分別爲10.22 倍、9.07 倍、8.50 倍。公司是造紙行業龍頭企業，經營穩健，持續推進林漿紙一體化戰略，在建項目穩步推進，新項目相繼啓動，後續規模持續穩步提升，行業龍頭地位進一步夯實，維持公司「買入」投資評級。
風險提示：原材料價格波動的風險；需求不及預期的風險；行業產能大幅增加的風險；公司產能投放不及預期的風險。