零售表现优于批发加速去库，自主和合资品牌销量表现分化。1H24 公司销量182.7 万辆，同比-11.8%，2Q 起公司通过多项举措加速去库，1H24 实现终端零售211.5 万辆。品牌拆分来看，自主品牌销量表现分化，1H24 上汽乘用车、上通五菱、智己销量分别为33.5/57.0/2.2 万辆，同比-18.5%/+9.6%/+129.3%。合资方面，大众企稳、通用承压，1H24 上汽大众/上汽通用销量为51/23 万辆，同比+2%/-50%；对应大众/通用收入分别为650/320 亿元，同比+21%/-48%。2Q24 業績符合我們預期
1H24 實現營業總收入2846.9 億元，同比-12.8%；歸母淨利潤66.3 億元，同比-6.5%；扣非歸母淨利潤爲10.2 億元，同比-82%。對應2Q24 營業收入1416.1 億元，同比-21.6%/環比-1.0%；歸母淨利潤39.1 億元，同比-9.0%/環比+44.2%；扣非歸母淨利潤-11.0 億元，業績基本符合市場預期。
發展趨勢
零售表現優於批發加速去庫，自主和合資品牌銷量表現分化。1H24 公司銷量182.7 萬輛，同比-11.8%，2Q 起公司通過多項舉措加速去庫，1H24 實現終端零售211.5 萬輛。品牌拆分來看，自主品牌銷量表現分化，1H24 上汽乘用車、上通五菱、智己銷量分別爲33.5/57.0/2.2 萬輛，同比-18.5%/+9.6%/+129.3%。合資方面，大衆企穩、通用承壓，1H24 上汽大衆/上汽通用銷量爲51/23 萬輛，同比+2%/-50%；對應大衆/通用收入分別爲650/320 億元，同比+21%/-48%。
綜合毛利承壓，印度公司轉股增資帶動其他投資收益增加。1H24 綜合毛利率略有下滑，毛利率爲11%，同比-1.5ppt 略有下降。費用方面，公司銷售和管理費率保持穩定，1H24 分別爲4.0%/3.3%，同比+0.1ppt/持平。投資收益方面，非經常性項目帶動投資收益增厚明顯，1H24 公司投資收益達85億元，同比+36%，其中非經損益56 億元，主要系印度MG 公司轉股增資完成，對公司增利51.3 億元。合聯營企業表現分化，大衆實現盈利企穩，通用尚處於調整期。其中上汽大衆/上汽通用製造公司淨利潤爲8.6/-22.7 億元，分別同比+62%/轉虧。
往前看，公司加速出海進程和內部改革，期待公司淌過調整期。出海方面，公司出海新車型並開拓新市場，進一步拓展增量。一方面，公司加速具備性價比優勢的HEV/PHEV 車型進入歐洲市場，我們預計公司歐洲出口基盤有望企穩；同時公司加速中東歐、東南亞、澳新等市場開拓。另一方面，公司內部改革加速，自主方面聚焦車型譜系改革和統一平台建設以推動降本；合資方面借鑑大衆成功改善經驗，推動上汽通用改革，加速PHEV 車型上市。綜合盈利層面，我們認爲公司有望通過供應鏈降本和車型統一平台實現毛利穩定，費用端繼續降本增效，期待全年歸母淨利保持穩健。
盈利預測與估值
考慮銷量承壓等情況，我們下調2024 年/2025 年盈利預測9%/13%至150/150 億元。當前股價對應10x/10x 24E/25E P/E。維持跑贏行業評級。同步下調目標價9%至16 元，對應12x/12x 24/25E P/E，較當前股價有27%的上行空間。
風險
價格競爭加劇，合資銷量下滑。
