1H24 业绩符合市场预期

公司公布1H24 业绩：收入64.2 亿元，同比-3.2%，归母净利润亏损2.3 亿元，去年同期盈利2.1 亿元。业绩符合此前公司业绩预告及市场预期。

发展趋势

单产及产量持续提升，奶价下降拖累收入增速。受益于基因改良、技术提升等举措，1H24 公司成乳牛单产同比+3.2%至13 吨；截至1H24，公司牛群规模44.5 万头，环比23 年底小幅下降1.3%，主要由于公司上半年加大了淘汰牛力度。受益于单产提升、成乳牛占比提升（从23 年的48.5%提高至50.6%），1H24 公司原奶产量同比+16%至145 万吨。奶价方面，受需求疲弱及供给增加影响，当前行业呈现供大于求格局，1H24 国内原奶价格同比-11.9%，公司奶价同比-10.5%，表现好于行业。整体看1H24 原料奶收入同比+1.3%，实现小幅增长。

1H24 成本下降使毛利率改善，公允价值变动影响净利率；扣非经营现金流保持稳健。1H24 公司原奶毛利率+2.0ppt 至30.3%，主要受益于公斤奶饲料成本同比下降15.5%，抵消原奶售价下降的不利影响。公斤奶饲料成本下降主要由于大宗饲料价格下降以及单产提升，内生效益延续。1H24 销售费率同比+0.7ppt 至3.3%，主要由于原料奶销量增加导致运费增加。此外，上半年公司加大淘汰牛群数量，使得乳牛公允价值变动减乳牛出售成本的亏损扩大6 亿元至11.5 亿元，拖累净利率表现。剔除供应链金融付款期限错配影响，上半年经营现金流21 亿元，保持相对平稳。

2H 成本下行或有望继续对冲奶价下降压力，关注行业供给出清进展。根据农业部数据，今年7-8 月社会奶价同比下滑约14%。考虑原奶供给仍偏宽松，我们预计2H24 奶价或同比下降双位数。成本方面，根据农业部数据，今年7-8 月玉米/豆粕价格分别同比下降14%/23%，我们预计2H24 饲料价格同比下行幅度或高于1H。我们预计2H24 公斤奶销售成本下降有望对冲奶价下行压力，毛利率有望同比继续提升。此外考虑下半年淘汰牛数量有所下降，我们预计2H 公允价值变动亏损或低于1H，不考虑额外减值情况，我们预计下半年或有望实现盈亏平衡。据我们草根调研，目前上游牧业已经开始去产能，建议关注行业供给出清进展，我们预计25 年奶价有望企稳。

盈利预测与估值

考虑淘汰牛损失，下调24 年盈利预测158%至亏损1.5 亿元，维持25 年盈利预测。公司交易在19 倍25 年P/E；考虑公司处于周期底部，维持目标价格0.75 港币，对应21 倍25 年P/E 和14%上行空间，考虑公司长期看处于估值底部区间，维持跑赢行业评级。

风险

需求疲弱；奶价下降；饲料成本上行。