核心觀點
2024 年上半年，受競爭格局和去庫存影響，公司業績短期承壓，其中24Q2 公司業績環比顯著改善，主要由於公司人二倍體狂苗24Q2 起正式上市銷售，貢獻業績新增量。預計下半年，隨着公司新產品加速放量，業績環比有望持續改善。公司國際化業務進展積極，與阿斯利康簽署《戰略合作備忘錄》，7-8 月實現PCV13 疫苗原液及成品向印尼出口。公司在研管線豐富，持續推動研發進展，爲後續增長提供充足保障。
事件
公司發佈2024 年半年報，業績低於預期
8 月29 日，公司發佈2024 年半年度報告，上半年實現：1）營業收入12.02 億元，同比下降30.54%；2）歸母淨利潤1.65 億元，同比下降67.61%；3）扣非歸母淨利潤1.22 億元，同比下降71.66%；4）基本每股收益0.15 元。業績低於此前預期。
簡評
上半年業績短期承壓，24Q2 環比顯著改善
2024 年第二季度，公司實現營業收入7.50 億元，同比下降23.60%；歸母淨利潤1.11 億元，同比下降63.51%；扣非歸母淨 利潤1.07 億元，同比下降55.26%。24Q2 及24H1 公司收入端同比下降，主要受市場競爭和降庫存等因素影響，產品銷量同比下降；利潤端呈現較大降幅，主要由於：1）收入端同比下降；2）股權激勵攤銷費用、固定資產折舊費用增加等因素造成不利影響。環比來看，24Q2 呈現較大改善，其中收入端環比增長66.14%，歸母淨利潤環比增長105.81%，扣非歸母淨利潤環比增長646.83%，主要由於公司人二倍體狂苗24Q2 起正式上市銷售，貢獻業績新增量。
批簽發同比實現較快增長，人二倍體狂苗貢獻業績新增量。從批簽發來看，24H1 公司PCV13 實現批簽發199.88 萬劑（+356.45%），四聯苗144.41 萬劑（+58.43%），乙肝疫苗444.90 萬劑（+3.69%），人二倍體狂苗90.49 萬劑，23 價肺炎疫苗136.91 萬劑（+19.25%），Hib 疫苗64.54 萬劑（去年同期無批簽發），各產品批簽發量均實現較快增長。上半年公司積極加強人二倍體狂苗、水痘減毒活疫苗市場推廣及招標準入工作。人二倍體狂苗於2024 年4 月正式上市銷售，截至24H1 末已完成國內26 個省、自治區、直轄市准入；水痘減毒活疫苗於2024 年4 月獲批上市，目前已完成國內10 個省、直轄市的准入。24H 人二倍體狂苗銷售收入1.17 億元，貢獻業績新增量。
持續推進研發管線，豐富產品佈局。公司擁有豐富的研發技術平台和研發管線，各項在研管線穩步推進。
2024 年以來，公司多項在研產品取得階段性進展：Sabin 株脊髓灰質炎滅活疫苗（Vero 細胞）申請生產註冊獲得受理；吸附破傷風疫苗和四價流感病毒裂解疫苗（3 歲及以上人群）處於I、III 期臨床試驗階段；吸附無細胞百白破（組分）聯合疫苗已完成I 期臨床試驗，III 期臨床準備中；口服五價重配輪狀病毒減毒活疫苗（Vero 細胞）處於I 期、II 期臨床試驗階段；20 價肺炎結合疫苗和四價流感病毒裂解疫苗6-35 月齡人群獲批臨床，四價流感病毒裂解疫苗（MDCK 細胞）臨床申請獲受理。公司還佈局研製了四價腸道病毒滅活疫苗（Vero 細胞）、帶狀皰疹疫苗、RSV疫苗等產品的研發，管線佈局持續豐富。
國際化戰略持續推進，PCV13 原液及成品實現對印尼出口。公司持續推進國際化戰略，目前已與海外十多個國家就PCV13、PPSV23、水痘減毒活疫苗、四聯苗等產品在海外市場的註冊、推廣、商業化銷售、技術轉移等方面達成合作協議。2024 年4 月，子公司民海生物、阿斯利康簽署《戰略合作備忘錄》，共同探索疫苗領域的全方位合作，助力中國疫苗創新產品海內外合作與發展。2024 年1 月，公司與印尼合作方簽署PCV13《銷售合同》，7 月實現原液出口，8 月實現首批成品出口，爲公司該產品首次實現海外銷售，標誌着國際化戰略取得突破性進展。
管理費用大幅增長，經營性現金流同比減少
2024 年上半年，公司毛利潤10.07 億元（-32.92%），毛利率83.78%（-2.97pp），主要由於銷售收入下降而成本相對固定所致。24H1 公司銷售費用3.97 億元（-33.46%），銷售費用率33.02%（-1.45pct）；管理費用1.75 億元（+74.84%），管理費用率14.55%（+8.77pct）；研發費用2.20 億元（-10.06%），研發費用率18.32%（+4.17pct）；財務費用0.12 億元（去年同期-0.01 億元），財務費用率0.96%（+1.04pp）。管理費用增長，主要由於固定資產折舊攤銷費用增加及實施員工股權激勵費用增加所致；銷售費用下降，主要由於上半年銷售收入減少，相應銷售服務費減少所致。公司24H1 經營淨現金流0.57 億元（-83.04%），主要由於銷售回款減少、購買原輔材料及支付服務費支出增加所致；資產減值損失0.68 億元（+58.19%），主要由於計提存貨跌價準備同比增加所致。
2024 年下半年展望：常規產品銷售有望環比改善，人二倍體狂苗加速放量公司是國內疫苗行業的龍頭企業，擁有豐富的產品佈局，上半年受市場競爭及降庫存等因素影響，業績短期承壓；下半年預計隨着渠道庫存降至合理水平，公司產品有望憑藉自身優勢，有望實現銷售環比改善。人二倍體狂苗作爲公司新上市產品，24Q2 開始放量，預計下半年放量節奏有望加速，貢獻業績新增量。公司在研管線豐富，爲長期發展奠定良好基礎；國際化業務進展積極，7-8 月實現PCV13 原液及成品向印尼出口，後續國際市場有望取得更多進展，帶來業績增量。公司積極進行現金分紅，回購公司股份，並持續增持公司股份，體現發展信心。我們看好公司未來在保持高質量發展的同時，持續增強投資者回報，實現長期健康發展。
盈利預測與投資評級
我們預計公司2024~2026 年營業收入分別爲35.29 億元、42.16 億元和48.60 億元，分別同比增長1.5%、19.5%和15.3%。歸母淨利潤分別爲5.97 億元、8.99 億元和12.20 億元，2024 年同比下降30.7%，2025~2026 年分別同比增長50.8%和35.7%，摺合EPS 分別爲0.53 元/股、0.81 元/股和1.09 元/股，對應PE 分別爲27.3X、18.1X和13.4X，維持買入評級。
風險分析
1、放量及獲批速度不及預期：公司PCV13 上市後持續推進准入，若後續准入及放量進度不及預期，將影響公司預期業績及估值。公司二倍體狂苗2024 年正式上市銷售，若各地推廣准入及銷售進度不及預期，將影響公司未來預期業績。
2、產品價格波動風險：已上市產品價格可能出現波動，若價格下降幅度較大，將影響公司收入及盈利預期，進而影響估值。
3、產品安全性風險：疫苗因具有特殊的生物特徵，具有一定的安全性風險，若出現疫苗安全事件，不僅會導致企業本身經營生產受到不利影響，還可能引起疫苗行業波動。
4、行業政策變動的風險疫苗行業屬於高度行政監管行業，從研發、生產、銷售、流通等各個環節均受到嚴格監管。近年來，國家對疫苗行業的監管力度不斷加強，對疫苗企業提出了更高的要求。在監管趨嚴的環境下，公司需適時調整經營策略以及時適應行業政策變化和監管要求，可能會對業績造成一定影響。