收入利润短暂承压，维持“买入”评级

公司24H1 实现收入2988 亿，同比-10.65%，归母、扣非净利润为41.5、32.18 亿，同比-42.5%、-53.9%，非经常性损益为9.31 亿，同比增加6.95亿，主要为资产处置收益及减值冲回；Q2 单季实现收入1488.9 亿，同比-21.6%，归母、扣非净利润为14.7、5.5 亿，同比-61.75%、-85.13%。收入受总承包及地产业务下滑拖累，利润下滑主要受毛利率拖累及减值损失增加所致。考虑到地产下行压力较大以及金属价格波动的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润为72、78.7、86.9 亿（前值为100、111、123 亿），对应PE 为8.8、8.1、7.3 倍，维持“买入”评级。

地产业务逐步收缩，盈利能力小幅下滑

分业务来看，24H1 公司工程承包/资源开发/特色业务/综合地产业务分别实现营收2773.6、32.9、160.3、50.3 亿，同比-10.37%、-7.76%、-3.14%、-35.39%，地产业务承压逐步收缩，三座在产矿山合计实现归属公司的净利润4.26 亿元。以上业务毛利率分别为8.5%、25.29%、14.85%、6.76%，分别同比-0.13、-9.16、-0.52、-1.58pct，资源开发业务受大宗材料价格波动影响毛利率有所下滑，公司24H1 综合毛利率为9%，同比-0.22pct，Q2 单季毛利率为9.92%，同比+0.79pct。

新签订单同比减少，海外业务有望实现快速增长24H1 新签订单6778.0 亿元，同比-6.1%，海外新签合同额达到435.4 亿元，同比+92.5%，海外订单实现大突破。Q2 单季新签订单3,608.5 亿元，同比-8.9%，24M1-7 新签订单7,504.4 亿元，同比-6.4%，新签海外订单443.9亿元，同比增长83%。分业务看，24H1 房建工程、冶金工程及运营、市政工程、工业制造分别新签订单3117、1019、1018、1085 亿，同比-14.4%、+11%、-18.7%、+24.9%，房建、市政工程板块承压，冶金工程板块稳步增长。

减值损失增加，现金流有待改善

24H1 期间费用率为5.29%，同比+0.46pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、+0.29、-0.02、+0.14pct，费用未能有效摊薄。资产及信用减值损失为48.66 亿，同比增加17.84 亿，综合影响下公司24H1 净利率为1.57%，同比-1.02pct，Q2 净利率为1.04%，同比-1.21pct。24 年上半年公司经营性现金流净流出284 亿，同比多流出139 亿，收付现比分别为64%、72%，同比-6.37pct、-0.91pct，应收账款周转率为1.9 次，同比降低1.3 次。

风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。