投资要点

事件：公司披露2024 年中报，实现营业收入455.66 亿元，同比-30.4%，归母净利润33.26 亿元，同比-48.6%。其中Q2 实现营业收入242.38 亿元，同比-28.9%，归母净利润18.23 亿元，同比-53.4%。

下行期经营韧性进一步显现，非水泥及海外业务贡献新增长点。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26 亿吨，同比-3.4%，降幅明显低于同期全国水泥产量，我们测算单吨均价240 元，同比-65 元；（2）水泥及熟料自产品吨毛利52 元，较2023H2 下降5 元，同比-29 元，同比降幅小于均价，主要得益于煤价下跌，此外单吨燃料及动力以外的成本也有6.3 元的同比下降；（3）骨料、商混分别实现营业收入21.91、11.78亿元，分别同比+30%、+21%，上半年公司非水泥业务贡献占比达到23.6%，同比+7.2pct。（4）海外建材收入同比+5.7%，毛利率同比上升10.2pct 至40.0%，毛利额和毛利贡献占比分别达到9.20 亿元/10.7%。

（5）公司Q2 毛利率为20.0%，环比+2.2pct，预计Q2 自产品吨毛利较Q1 稳中略有改善。

费用管控得当，吨综合净利历史底部区域徘徊。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为34.5 元，同比-1.2 元，其中压缩较为明显的是单吨管理费用及研发费用，分别同比-2.6 元/-1.3 元，此外财务费用净收益同比-46.1%，主要由于部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失；（2）在水泥全行业亏损的背景下，公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为27 元，同比-25 元，环比2023H2 回升1 元，测算Q2 单季吨综合净利环比Q1 基本稳定，水泥单位毛利和净利均处历史底部区域。

经营性现金流逆势改善，资本开支力度继续收缩。（1）2024H1 实现经营活动净现金流68.71 亿元，同比+35.8%，主要得益于公司优化资产结构，应收款项、预付款项等科目余额较年初下降所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为57.12 亿元，同比-13.5%，反映公司进一步控制资本开支力度；（2）中报公司资产负债率19.5%，同比+0.2pct，带息债务251.24 亿元，同比增加12.52 亿元。

全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。

盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部，随着行业自律改善，龙头企业估值有望修复。基于国内水泥需求超预期下行，我们调整公司2024-2026 年归母净利润至83.5/97.4/112.1 亿元（前值为90.2/112.5/129.5 亿元），对应市盈率为13/11/10 倍，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。