24H1 营收同比增长，业绩表现稳健投資要點
基本事件
公司24H1 營收205.24 億元，同比+6.11%，歸母淨利潤17.58 億元，同比+40.49%，2024H1 扣非歸母淨利潤18.17 億元，同比+49.17%。單Q2 營收103.39億元（同比+8.41%，環比+1.51%），歸母淨利8.02 億元（同比+16.94%，環比-16.13%），扣非歸母淨利8.65 億元（同比+30.01%，環比-9.20%），業績符合預期，其中Q2 非經損失6283 萬元，主要系南寧園區進行固定資產清理。
24H1 營收同比增長，業績表現穩健
24H1 公司非塗布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿營收70.18/21.20 /52.02/17.73/8.29/7.90 億元，分別在營業收入中佔比34.19%/10.33%/25.35%/8.64%/4.04%/3.85%；24H1 公司非塗布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿/化機漿/化學漿毛利率分別爲17.99%/17.89%/14.57%/20.96%/23.21%/19.02%，同比分別+2.35pct/+5.72pct/+2.41pct/+4.73pct/+1.30pct/-1.52pct。4 月中旬至今，終端需求較爲平淡，原紙價格呈現走弱趨勢，用漿成本環比提升，Q2 盈利能力環比略降。
展望24H2，文化用紙8 月底首發漲價函、9-10 月秋季招標開始後，提價有望傳導，預計Q3 成本提升、噸利環比下降，Q4 使用Q3 低價漿、盈利環比回暖；箱板紙中秋備貨平淡，價格偏弱，期待Q4 修復；溶解漿進口供應偏緊、Q3 景氣略回升，盈利及銷量環比向好。
利潤率同比提升，費用率控制良好、負債率降低（1）利潤率：24Q2 公司銷售毛利率17.16%（同比+1.03pct、環比-0.84pct），實現歸母淨利率7.76%（同比+0.57pct、環比-1.63pct），盈利能力同比改善，主要系原材料成本較上年同期降低。
（2）期間費用率：24Q2 期間費用率爲6.92%（同比-1.59pct），其中銷售費用率爲0.42%（同比+0.04pct），管理+研發費用率爲4.49%（同比-0.95pct），財務費用率爲2.01%（同比-0.67pct）。
（3）營運效率與資產質量：24Q2 公司應收賬款29.73 億元（同比+2.11 億元），應收賬款週轉天數 21.61 天（同比-1.63 天），應付票據及賬款合計 39.40 億元（同比-11.45 億元）。現金流方面，24Q2 經營現金流淨額爲24.40 億元（同比-0.01 億元），存貨45.87 億元（同比+1.64 億元），存貨週轉天數48.74 天（同比-4.58 天）。24Q2 末資產負債率爲46.79%（同比-4.06pct）。
優化漿紙產業鏈佈局，林漿紙一體化熨平週期波動2023 年末公司漿、紙合計產能已突破1200 萬噸，新增產能方面，南寧一期生活用紙預計2024 年三季度試產，南寧二期包裝用紙（PM11/PM12）預計2025Q4試產，南寧二期萬噸特種紙配套35 萬噸化學漿及15 萬噸機械漿持續建設中；兗州顏店3.7 萬噸特種紙項目預計2025 年上半年試產，後續規劃建設14 萬噸特種紙二期項目。隨着公司多元化、漿紙一體化產品佈局更加完善，綜合靈活調配能力更優，週期波動中盈利確定性更強。
盈利預測與估值
公司爲多元化紙種、林漿紙一體化領先的造紙龍頭，老撾基地木片資源壁壘深厚。 預計24-26 年分別營收420.44/436.86/495.56 億元，同比分別+6.32%/+3.81%/+13.44%；歸母淨利潤33.88/38.34/43.03 億元，同比+9.79%/+13.17%/+12.24%，對應PE 分別爲10X/9X/8X，維持 「買入」評級。
風險提示
下游景氣度波動，原材料價格大幅波動，主要產品價格大幅下降。