核心观点

金蝶国际作为国内行业云转型引领者，厚积薄发，实现云收入占比超80%，利润释放在即。一方面，所处ERP 行业，受益“数字化+国产化+ AI”三重驱动的需求释放；另一方面，云产品经过多年投入与打磨，中小企业产品线已逐步进入稳态释放利润期，大企业市场持续突破，自身优势逐步凸显。我们预计公司2024-2026年实现净利润为-0.92/0.45/5.42 亿元，经营性现金流量净额分别为8.97/14.63/20.08 亿元，考虑到公司净利润扭亏且保持高速增长，经营性现金流量持续优化，维持“买入”评级。

现状：云占比超过80%，合同负债总额已居中国软件行业第一公司深耕ERP 领域数十年，已逐步完成云SaaS 转型，24H1 云收入占比达83.2%。产品端，苍穹&星瀚2023 年收入9.81 亿元，签订合同金额14 亿元；星空连续19 年是IDC 中国成长型企业应用软件市占率第一，2023 年收入19.52 亿元。公司核心云产品收入及订单持续增长，截至24H1，合同负债已达33.67 亿元，已居中国软件行业第一。

行业驱动力（Beta）：数字化+国产化+ AI，三重驱动需求释放1）数字化：2022 年我国数据经济规模已达50.2 万亿，ERP 系统作为企业数字化管理的核心工具直接受益；2）国产化：考虑当前国内ERP 的高端市场中，SAP 等海外厂商产品占比仍较高，基于供应链安全的角度，大企业市场中的国产软ERP 替换空间仍较大； 3）AI：一方面，AI 对于数据分析、流程执行等都有较好与ERP 产品结合的点，可以提升用户体验感与效率。另一方面， AI大模型的云部署要求也促进企业对公有云接受程度提升，利好云ERP 厂商。

自身优势（Alpha）：云能力厚积薄发，大企业市场持续突破1） 中小企业市场是基本盘，云化稳态后实现盈利能力提升。星空2024H1 实现净金额续费率（NDR）95%，经营利润率20%；精斗云2024H1 实现净金额续费率（NDR）87%，经营利润率40%，均高于软件时代。

2） 大企业市场，公司通过苍穹、星涵等产品线实现突破。2024H1实现新签约客户数275 个，新签合同金额9 亿元，订阅ARR增速+29%，通过大企业市场突破，提升整体营收天花板。

盈利预期与可比公司估值：1）基于当前财务处理方式，预计2025年实现盈亏平衡；2）基于我们的盈利预测，金蝶国际2024-2026年P/S 估值分别为3.15/2.79/2.42x，可比公司2024-2026 年平均P/S 为6.76/5.55/4.58x；金蝶国际2024-2026 年P/OCF 估值分别为22.39/13.72/10.00x，可比公司2024-2026 年平均P/OCF 为33.61/24.82/20.17x。