核心觀點
金蝶國際作爲國內行業雲轉型引領者，厚積薄發，實現雲收入佔比超80%，利潤釋放在即。一方面，所處ERP 行業，受益「數字化+國產化+ AI」三重驅動的需求釋放；另一方面，雲產品經過多年投入與打磨，中小企業產品線已逐步進入穩態釋放利潤期，大企業市場持續突破，自身優勢逐步凸顯。我們預計公司2024-2026年實現淨利潤爲-0.92/0.45/5.42 億元，經營性現金流量淨額分別爲8.97/14.63/20.08 億元，考慮到公司淨利潤扭虧且保持高速增長，經營性現金流量持續優化，維持「買入」評級。
現狀：雲佔比超過80%，合同負債總額已居中國軟件行業第一公司深耕ERP 領域數十年，已逐步完成雲SaaS 轉型，24H1 雲收入佔比達83.2%。產品端，蒼穹&星瀚2023 年收入9.81 億元，簽訂合同金額14 億元；星空連續19 年是IDC 中國成長型企業應用軟件市佔率第一，2023 年收入19.52 億元。公司核心雲產品收入及訂單持續增長，截至24H1，合同負債已達33.67 億元，已居中國軟件行業第一。
行業驅動力（Beta）：數字化+國產化+ AI，三重驅動需求釋放1）數字化：2022 年我國數據經濟規模已達50.2 萬億，ERP 系統作爲企業數字化管理的核心工具直接受益；2）國產化：考慮當前國內ERP 的高端市場中，SAP 等海外廠商產品佔比仍較高，基於供應鏈安全的角度，大企業市場中的國產軟ERP 替換空間仍較大； 3）AI：一方面，AI 對於數據分析、流程執行等都有較好與ERP 產品結合的點，可以提升用戶體驗感與效率。另一方面， AI大模型的雲部署要求也促進企業對公有云接受程度提升，利好雲ERP 廠商。
自身優勢（Alpha）：雲能力厚積薄發，大企業市場持續突破1） 中小企業市場是基本盤，雲化穩態後實現盈利能力提升。星空2024H1 實現淨金額續費率（NDR）95%，經營利潤率20%；精鬥雲2024H1 實現淨金額續費率（NDR）87%，經營利潤率40%，均高於軟件時代。
2） 大企業市場，公司通過蒼穹、星涵等產品線實現突破。2024H1實現新簽約客戶數275 個，新籤合同金額9 億元，訂閱ARR增速+29%，通過大企業市場突破，提升整體營收天花板。
盈利預期與可比公司估值：1）基於當前財務處理方式，預計2025年實現盈虧平衡；2）基於我們的盈利預測，金蝶國際2024-2026年P/S 估值分別爲3.15/2.79/2.42x，可比公司2024-2026 年平均P/S 爲6.76/5.55/4.58x；金蝶國際2024-2026 年P/OCF 估值分別爲22.39/13.72/10.00x，可比公司2024-2026 年平均P/OCF 爲33.61/24.82/20.17x。