零售信贷今年以来延续逐季修复态势，对公信贷降速调优结构。2Q24 贷款同比增长6.1%（1Q24：6.8%），结构上看，1）零售信贷投放好于预期：2Q24 零售贷款新增540 亿（1Q24：287 亿），同比多增259 亿。其中，非按揭零售发力，消费贷及其他、信用卡、个人经营贷单季度分别新增237 亿、141 亿、133 亿；按揭新增31 亿，表现好于1Q24（减少47 亿）。2）对公信贷投放放缓，票据持续压降：2Q24 对公（不含票据）新增184 亿，同比少增约362 亿元；票据持续压降，1Q24、2Q24 分别下降360 亿、79 亿。事件：交通銀行披露2024 年中報，1H24 實現營收1323.5 億元，同比下降3.5%，實現歸母淨利潤452.9 億元，同比下降1.6%。2Q24 不良率季度環比持平1.32%，撥備覆蓋率季度環比提升7.8pct 至205%，超預期。
非息拖累下，營收、業績增速轉負，低於預期：1H24 營收同比下降3.5%（1Q24：0%），影響歸母淨利潤同比下降1.6%（1Q24：+1.4%），均低於前瞻中預期（營收0.1%，淨利潤2.0%）。從驅動因子來看，① 息差企穩回升、對營收負貢獻度（-1.2pct）較1Q24（-3.7pct）減弱，疊加規模增長正貢獻2.5pct（1Q24：5.0pct），利息淨收入正貢獻營收增速1.3pct（1Q24：+1.4pct）。② 受基數影響，非息收入拖累營收表現：1H24 其他非息收入同比下降10.2%，對業績負貢獻2.2pct。其中，投資收益同比下降11.6%，主因去年個別股權IPO 後估值上升抬高基數、子公司股權類投資收益下降較多。1H24 中收同比下降14.6%，對業績負貢獻度（-2.6pct）較1Q24（-1.2pct）加大，代理業務、銀行卡業務收入同比下降39.5%、19.8%。③ 撥備持續對業績帶來正貢獻：受益於非信貸減值損失的同比少提，上半年撥備對業績正貢獻2.3pct（1Q24：+3.4pct），疊加所得稅正貢獻2.4pct（國債、地方債免稅），帶動淨利潤增速從撥備前的-6.3%提升至-1.6%。
中報關注點：① 首家大行中期分紅方案落地，中期分紅率超32%：上半年擬派發紅利135億（每股分紅0.182 元），佔1H24 歸普淨利潤的32.36%，A 股預計將於2025 年1 月落地。② 2Q24 息差低位環比回升：1H24 息差較2023 年提升1bp 至1.29%，測算2Q24環比提升6bps，預計受益於存款成本改善，1H24 存款成本較2023 年下降12bps。③ 息差壓力下更加註重貸款結構調優：2Q24 貸款同比增長6.1%（1Q24：6.8%），1H24 合計新增3106 億（佔2023 全年47%），其中票據壓降規模近440 億。④ 資產質量平穩，撥備覆蓋率提升超預期。在不良生成平穩背景下，1H24 加大核銷處置力度（覈銷164 億，同比增長38%），使得2Q24 撥備覆蓋率環比提升8pct 至205%。
零售信貸今年以來延續逐季修復態勢，對公信貸降速調優結構。2Q24 貸款同比增長6.1%（1Q24：6.8%），結構上看，1）零售信貸投放好於預期：2Q24 零售貸款新增540 億（1Q24：287 億），同比多增259 億。其中，非按揭零售發力，消費貸及其他、信用卡、個人經營貸單季度分別新增237 億、141 億、133 億；按揭新增31 億，表現好於1Q24（減少47 億）。2）對公信貸投放放緩，票據持續壓降：2Q24 對公（不含票據）新增184 億，同比少增約362 億元；票據持續壓降，1Q24、2Q24 分別下降360 億、79 億。
除資產端調結構外，負債端成本的顯著改善更是息差企穩的核心變量。1H24 息差1.29%，同比下降2bps，較2023 年提升1bp。從息差影響因子來看：① 負債端，高於同業的存款成本是交行息差落後其他國有大行的主要拖累，但1H24 存款成本較2023 年下降12bps 至2.21%，促使負債成本下行9bps，也是1H24 交行息差低位企穩的主要因素。考慮到2Q24 存款增速季度環比下降1.6 個百分點至0.6%，預計存款掛牌利率下調以及手工補息監管推動存款成本的改善。② 資產端，1H24 收益率較2023 年下行11bps 至3.48%，通過信貸結構調整（零售加碼、票據壓降）以及非信貸資產投放對沖資產定價下行壓力（1H24 同業資產較2023 年提升28bps）。
下階段，考慮到經濟弱復甦下新發生貸款利率仍有下行壓力，穩定息差關鍵在於負債端成本管控，同時相對高收益的零售貸款佔比提升也有望提振資產端定價表現。
零售風險仍值得關注，衝擊前瞻指標小幅波動，但交通銀行已前瞻性加大核銷處置力度、夯實撥備基礎。2Q24 不良率季度環比持平爲1.32%，測算的1H24 年化不良生成率爲0.43%（2023：
0.43%）。細分來看，零售貸款不良率環比提升8bps 至0.98%，信用卡、按揭及個人經營貸不良率分別環比提升13bps、5bps、8bps 至2.32%、0.48%、0.88%；對公全條線改善、對應信貸不良率較年初下降11bps 至1.54%、環比下降4bps，房地產貸款不良率較年初微降2bps至4.97%。從前瞻性指標來看，2Q24 關注率、逾期率環比分別提升13bps、6bps 至1.66%、1.45%，主因零售客群還款能力下降，信用卡、按揭及個人經營貸的前瞻性指標均有不同程度提升。應對潛在的零售及地產風險，交行已加大核銷處置力度，1H24 覈銷規模達164 億、同比增長38%，帶動2Q24 撥備覆蓋率環比提升8pct 至205%。
投資分析意見：交通銀行中報營收、業績表現略低於預期，但在積極調優信貸結構、加強負債成本管控下，息差企穩微升，並且前瞻性考慮潛在零售風險加大核銷處置力度，資產質量保持穩健。
基於審慎考慮，下調非息收入、上調信用成本，下調2024-2026 年盈利增速預測至-0.7%、1.1%、1.7%（原預測爲0.3%、3.1%、4.2%），當前股價對應2024 年PB 爲0.60 倍。交行當前股價對應股息率爲4.7%，並且成爲首家公佈中期分紅方案的大行，高股息策略下預計仍受資金青睞，維持「增持」評級。
風險提示：經濟復甦低於預期，息差持續承壓；零售資產質量下滑超預期；實體經濟等需求端恢復明顯低於預期。
