核心觀點
公司2024 年上半年產品營收38.11 億元，同比增長55.1%，銷售端表現出色。同時，得益於公司產品收入的強勁增長以及經營效率的持續提升，公司2024 年上半年經調整LBITDA 爲1.61 億元，較去年降低1.07 億元，虧損進一步縮窄，整體商業化表現超預期。公司目前已有11 款藥物進入商業化階段，且後續管線中多個重磅品種蓄勢待發，我們認爲公司未來發展可期。
事件
8 月28 日，信達生物發佈2024 年上半年中期業績公告。
點評
營收強勁增長，商業化表現超預期
2024 年上半年，公司實現總收入39.52 億元，同比增長46 .3 %，實現產品收入38.11 億元，同比增長55.1%，表現超出市場預期。收入高增長的主要原因來自於信迪利單抗和其他產品的出色表現，同時受益於新產品的增長貢獻。我們認爲，公司在信迪利單抗在大適應症全面佈局且具備較強的渠道優勢、品牌優勢，預計將維持市場領先地位。三個生物類似藥貝伐單抗、利妥昔單抗、阿達木單抗具備先發優勢、產能及成本優勢，同樣具備較強競爭力。其他品種如奧雷巴替尼、塞普替尼、佩米替尼、氟澤雷塞等競爭格局良好，公司領先優勢強，有望實現持續放量。
公司目前已有11 款藥物進入商業化階段，且後續管線中包括瑪仕度肽、IL23p19 等多個重磅品種蓄勢待發，我們認爲公司未來商業化前景可期。其中，瑪仕度肽作爲國產領先的GLP1/ GCG R 雙靶點激動劑，減重療效優異，耐受性好，綜合獲益證據明確，且公司爲該產品做了充分的原料製劑產能、一次性注射筆準備。我們認爲未來兩年公司將把時間上先發優勢轉化爲品牌及市場份額優勢。IL2 3p 1 9是銀屑病等自免疾病領域潛在重磅產品，維持期給藥間隔長， 注射頻次低，PASI90、PASI100 等數據驚豔，且起效速度快，我們看好公司產品市場潛力。
公司核心管線持續推進，明年上半年之前有望迎來多項催化非腫瘤管線中：①瑪仕度肽 6mg 規格的減重適應症有望獲批。②IBI-112 中重度銀屑病適應症有望遞交上市申請，同時讀出II 期潰瘍性腸炎數據。③IBI302（VEGF/ C）讀出完整II 期 8mg 數據。腫瘤產品管線中：①IBI363（PD-1/IL2α）將在WCLC 和ESM O 上展示肺癌和結直腸癌數據，同時降披露更多黑色素瘤數據。②IB I 34 3（CLDN18.2 ADC）
我們認爲，基於信達生物強大的研發實力以及腫瘤與非腫瘤管線臨床進度的高效率推進，公司未來一段時間內催化劑事件將層出不窮，公司價值將有望得到進一步提升。
財務分析：經營質量繼續改善，經調整期內虧損大幅下降經營質量提升顯著，毛利率及費用率改善明顯。上半年公司經調整毛利率84.1%，較去年同期提升1.8 個百分點，主要因產量增加以及生產藥物的生產成本持續優化而帶來提升。同時上半年公司經調整後的銷售及市場推廣開支爲18.51 億元，佔產品收入的48.6%，較去年同期下降5.9 個百分點。我們預計，隨着公司營收的持續提升以及商業化團隊效率的進一步提升，公司銷售及市場推廣費用率將進一步降低。
經調整期內虧損大幅下降。2024 年上半年，公司期內虧損3.93 億元，較去年同期增加2.54 億元，增加主要由於非現金項目的淨匯兌收益減少(2.13 億元)以及一次性所得稅抵免減少(1.45 億元)，同時，公司20 24 年上半年經調整研發支出爲12.94 億元，較去年同期增加4.68 億元，公司堅定投入研發，因23H1 基數較低，研發費用出現較大幅度同比增長。2024 上半年，公司經調整期內虧損爲1.60 億元，較去年同期減虧1.07 億元； 2 02 4年上半年，公司經調整LBITDA 爲1.61 億元，較去年同期的2.67 億元降低1.07 億元，主要得益於產品收入的強勁增長、經營效率以及財務表現改善。我們認爲，隨着公司營收的持續增長以及經營效率的穩健提升， 預計公司將在2025 年實現EBITDA 盈利。
盈利預測及投資建議
公司在腫瘤賽道的廣泛佈局已初具規模，高價值的臨床產品有望將公司腫瘤賽道的收入進一步提升並讓邊際成本持續下降；非腫瘤賽道中，公司已在代謝、自免和眼科領域進行廣泛佈局，已上市與在研產品兼具競爭力強和進度領先。我們預計信達生物2024-2026 年收入爲78.0 億元、113.8 億元和148.7 億元，採用 DCF 估值，公司合理市值爲 1120 億港元，上調目標價至69.01 港元。維持「買入」評級。
風險分析
新藥研發不確定性風險。新藥研發作爲技術創新，具有研發週期長、投入大、風險高、成功率低的特點，從實驗室研究到新藥獲批上市，要經過臨床前研究、臨床試驗、新藥註冊上市和售後監督等諸多複雜環節，每一環節都有可能面臨失敗風險。現有產品或治療方式也有被新療法和新技術替代的風險。
商業化風險。醫保控費超預期，導致創新藥定價不達預期；儘管公司有獨家品種處於放量階段，但 PD1 及生物類似藥市場競爭激烈，可能導致銷售份額不及預期或銷售費用率高於預期的風險。