公司上半年實現歸母淨利潤33.3 億元，同比-48.56%公司發佈24 年中報，上半年實現收入/歸母淨利潤455.7/33.3 億元，同比-30.44%/-48.56%，扣非歸母淨利潤31.8 億元，同比-48.25%，其中Q2 單季度實現收入/歸母淨利潤242.4/18.2 億元，同比-28.92%/-53.40%，扣非歸母淨利潤18.2 億元，同比-54.63%，二季度利潤主要受到投資淨收益/公允價值變動收益影響合計2.8 億元，主業基本符合預期。
水泥價格下降拖累收入，骨料業務保持增長
公司24 年上半年實現自產水泥熟料收入335.79 億元，同比下滑20.82%，主要受到產品價格下降影響，我們測算噸均價240 元/噸，同比-66 元（-21%），23H1 自產水泥熟料銷量1.26 億噸，同比下降3.35%，高於行業整體水平（-10%），市佔率達到14.8%。測算上半年水泥熟料噸成本188 元，同比下降36 元/噸（-16%），主要系煤炭價格同比下降及煤電耗同比降低使得燃料及動力成本下降30 元/噸，除此之外原材料單噸成本亦有小幅下降，最終實現噸毛利52 元，同比-29 元。上半年骨料業務實現收入21.9 億元，同比增長29.84%，預期系銷量增長驅動，毛利率47.84%，同比-9.71pct，仍維持相對高位。上半年公司繼續推進項目建設，資本開支76.64 億元，國內蕪湖海螺水泥粉磨項目、蒙城海螺投產運營，海外烏茲別克斯坦安集延項目投產運營，柬埔寨金邊海螺建設有序推進，產業鏈發展方面，相繼投產了兩個骨料項目，並積極通過新建和租賃等方式新增了五個商品混凝土項目，合計共新增熟料產能230 萬噸，水泥產能470 萬噸，骨料產能200萬噸，商品混凝土產能480 萬立方米。
Q2 毛利率環比提升，現金流依舊充沛
上半年公司整體毛利率18.92%，同比-0.5pct，其中Q2 單季度毛利率19.96%，同比-2.16pct，環比+2.21pct。上半年整體費用率9.5%，同比+2.4pct，其中銷售/管理/財務費用率同比分別+0.9/+1.1/+0.3pct，銷售、管理費用率增長較多主要系收入下降導致費用分攤增加，最終實現扣非淨利率7%，同比-2.4pct。Q2 單季度公司投資淨收益/公允價值變動淨收益同比分別減少1.7/1.3 億元，對淨利潤亦造成擠壓。但上半年經營性現金流淨流入68.7億，同比增長35%，資產負債率19.5%，在手淨現金達464 億，現金儲備仍充足。
公司規模優勢明顯，維持「買入」評級
截至上半年末公司具備熟料產能 2.74 億噸，水泥產能3.99 億噸，骨料產能 1.51 億噸，商品混凝土產能 4,460 萬立方米，光儲發電裝機容量545MW，規模優勢明顯，盈利相對底部或高於行業水平。而隨着行業自律強化，水泥價格仍有望出現恢復性上調。考慮到上半年業績下滑，下調公司24-26 年歸母淨利潤預測至84/105/120 億元（前值：134.1/148.7/162.9億元），參考可比公司，給予公司24 年0.72 倍PB，對應目標價25.9 元，維持「買入」評級。
風險提示：水泥需求不及預期、旺季漲價不及預期、煤炭成本上漲等。