维持增持评级 。公司2024H1实现收入377.86亿元（-1.57%），归母净利润7.43 亿元（-10.45%），扣非归母净利润7.11 亿元（-10.48%），其中对联营企业投资收益2.27 亿（+44.8%）；2024Q2 实现收入186.95亿元（-5.1%），归母净利润3.55 亿元（-24.2%），扣非归母净利润3.42 亿元（-22.9%），业绩略低于预期。下调2024-2026 年EPS 预测至2.98/3.33/3.73 元（原3.19/3.53/3.86 元），给予2024 年PE10.4X，下调目标价至30.99 元，维持增持评级。本報告導讀：
分銷及零售增速階段性承壓，隨外部環境好轉及公司戰略優化舉措持續推動，業績有望穩健增長，維持增持評級。
投資要點：
維持增持評級 。公司2024H1實現收入377.86億元（-1.57%），歸母淨利潤7.43 億元（-10.45%），扣非歸母淨利潤7.11 億元（-10.48%），其中對聯營企業投資收益2.27 億（+44.8%）；2024Q2 實現收入186.95億元（-5.1%），歸母淨利潤3.55 億元（-24.2%），扣非歸母淨利潤3.42 億元（-22.9%），業績略低於預期。下調2024-2026 年EPS 預測至2.98/3.33/3.73 元（原3.19/3.53/3.86 元），給予2024 年PE10.4X，下調目標價至30.99 元，維持增持評級。
分銷增速放緩，下游回款影響盈利水平。2024H1 分銷業務實現收入270.79 億元（+2.11%)，其中Q1/2 分別+6.77%/-2.42%，2024Q2 增速下滑預計主要受行業整頓影響；淨利潤5.23 億元（-1.48%），其中Q1/2 分別+10.1%/-9.6%，利潤下降主要爲應收回款延遲導致資金佔用規模上升，資金成本增加，從而2024Q2 財務費用率達0.4%（+0.24pp）。2024H1 批發毛利率5.74%（+0.08pp），相對穩定。
多重因素影響下國大藥房業績承壓。2024H1 國大藥房實現收入112億元（-9.3%），Q1/2 分別-8.3%/-10.2%，預計與①受家庭庫存影響感冒藥/部分非藥銷售逐月放緩；②門診統籌政策下部分患者回流醫院；③個賬改革影響延後體現等。2024H1 零售毛利率22.68%（-2.06pp），下滑較爲明顯，預計主要與處方藥佔比增加（2024H1 爲60%，+7pp）及競爭加劇有關。受此影響疊加成本剛性，2024H1 國大藥房淨利潤-0.14 億元（-105%）。隨感冒藥銷售企穩、統籌門店逐步放量（公司直營門店中統籌門店4590 家，佔比53%），零售收入有望穩健增長。截至2024H1，國大藥房新增直營/加盟門店324/105家，門店總數達10702 家（含加盟2026 家），公司放緩開店節奏、提升經營質量，從而有望推動盈利能力提升。
積極進行戰略優化，提升盈利能力。在分銷方面，實現有質量下沉，聚焦份額和毛利提升；在零售方面，發揮子公司主觀能動性、提升單店質量（升級改造老舊門店、減租降租等）、優化產品結構、提升專業服務能力等，從而有望提升盈利能力。
風險提示：利潤改善不及預期，處方外流速度不及預期。
