担忧三：利润率提升空间：在翻台率同比大幅提升且毛利率同比大幅扩张的情况下，公司1H24 核心经营利润同比仅增长13%（略慢于14%的收入增长），核心经营利润率同比略有下降。主要原因是公司1H24提高了人工薪资水平，同时补充了门店员工，使人工成本占收入比例同比上升2.8ppt。我们理解公司希望通过增加门店员工人数以及加强对员工的激励来提升服务质量，推高翻台率。但进入2H24 以后，翻台率提升空间有限，经营杠杆帮助减小，利润率恐将面对比上半年更大的压力。在餐飲行業面臨較大挑戰的情況下，海底撈1H24 翻檯率同比大幅提升至4.2x，毛利率同比擴張1.7ppt，體現了海底撈強大的品牌力和運營能力。然而，我們對於海底撈未來的發展前景有以下五大擔憂，令我們對海底撈未來的業績增長動力缺乏信心。儘管公司目前估值已經回到較低的水平，但考慮到中國餐飲行業持續疲軟，公司未來增長缺乏確定性，我們繼續維持海底撈「持有」評級。基於13x 2025 P/E（或6.3x2025 EV/EBITDA），下調目標價至13.2 港元。
擔憂一：主品牌開店空間：海底撈上半年總共新開11 家門店，但同時關閉了43 家門店，導致總門店數下降32 家至1,343 家。管理層表示公司2H24 將加速開店，並目標全年新開門店數達到總門店數的中單位數百分比（預計60-80 家）。但公司2H24 可能繼續關閉低效門店，關店數環比1H24 將有所減少。我們預計2024 全年海底撈主品牌門店數同比僅小幅增加，低於市場年初的預期。2022 年至今，隨着消費力和餐飲需求減弱，海底撈門店數未見顯著增加。考慮到海底撈相對較高的客單價水平，我們愈發擔心公司未來門店擴張和下沉的空間。
擔憂二：翻檯率上升空間：基於海底撈強大的品牌力以及對客戶滿意度的追求，公司1H24 的翻檯率同比大幅提升0.9 至4.2 倍。然而，進入2H24，翻檯率基數開始上升（我們估算2H23 翻檯率在4 倍以上），翻檯率同比持續擴張難度加大。管理層表示7 月在少了兩天節假日的影響下，翻檯率同比持平。我們認爲海底撈要在目前已經比較高的翻檯率水平上再繼續提升翻檯率，恐怕需要在人員和服務上加大投入。
擔憂三：利潤率提升空間：在翻檯率同比大幅提升且毛利率同比大幅擴張的情況下，公司1H24 核心經營利潤同比僅增長13%（略慢於14%的收入增長），核心經營利潤率同比略有下降。主要原因是公司1H24提高了人工薪資水平，同時補充了門店員工，使人工成本佔收入比例同比上升2.8ppt。我們理解公司希望通過增加門店員工人數以及加強對員工的激勵來提升服務質量，推高翻檯率。但進入2H24 以後，翻檯率提升空間有限，經營槓桿幫助減小，利潤率恐將面對比上半年更大的壓力。
擔憂四：多品牌戰略：公司上半年提出紅石榴計劃，旨在拓展新的餐飲品類與品牌，打造新的增長曲線。事實上，海底撈早在疫情前就積極開展多品牌運營，嘗試過火鍋以外的不同餐飲細分賽道，但效果並不理想。考慮到當下的餐飲行業需求疲弱，競爭環境比疫情前更激烈，我們認爲海底撈多品牌戰略也許能爲市場帶來一定的想象空間，但在當下的能見度依然較低。
擔憂五：加盟模式：公司引入加盟模式，並在1H24 開出第一家海底撈加盟門店。管理層表示海底撈加盟合作受到了廣泛的歡迎。公司希望在下半年加快加盟店擴張的步伐，希望通過加盟模式拓展覆蓋範圍，實現門店擴張以及下沉。據我們所知，海底撈對加盟商的選擇要求非常高（限定在有足夠財務實力和社會資源的機構或企業等）。我們對海底撈加盟業門店的擴張速度持懷疑態度。
投資風險：行業競爭加劇；海底撈品牌力下降；人工成本大幅上升。
