事项：

公司发布2024 年中报，24H1 实现营收31.7 亿元，同增8.7%；归母净利9.5亿元，同增11.9%；其中单Q2 实现营收14.0 亿元，同增5.9%；归母净利3.6亿元，同增15.1%，销售回款13.9 亿元，同减4.4%，经营现金流量净额1.1 亿元，同减58.6%，合同负债3.2 亿元，环比Q1 末下降0.6 亿元。

评论：

收入增速环比放缓，兼8 贡献额外增量。单Q2 收入同增5.9%，其中酒类收入同增3.7%，环比降速。具体分产品看，窖系列老品自然动销，兼系列整体增速放缓，兼10、兼20 去年铺货下基数整体较高，考虑价格定位高于老品，动销周转相对较弱，新品兼8 二季度上市后，消费者认可度较高，动销整体较好，贡献额外增量，兼5、兼6 焕新扩量后消费者接受度进一步提升。分区域看，单Q2 省内收入同增5.0%，改革持续深化，维持正常周转；省外收入同降2.4%，主要系前期省外扩张致基数较高，叠加新品库存消化致收入承压所致。

盈利整体改善，现金流表现较弱。单Q2 毛利率同比提升4.5pcts，判断系兼系列拉升产品结构，叠加货折转投C 端所致。费用端，单Q2 税金及附加率同比下降2.5pcts，主要系去年兼系列新品生产节奏扰动致基数较高所致；销售费用率同比提升3.9pcts，预计系消费者及广宣品牌投入力度加大所致；管理费用率同比提升0.3pct，主要系折旧及摊销费用增加所致。综上单Q2 净利率同比提升2.1pcts，盈利整体改善。现金流方面，单Q2 销售回款同比下降4.4%，经营性现金流净额同比下降58.6%，Q2 末合同负债环比Q1 末减少0.6 亿元。主要系前期兼系列铺货，渠道库存尚待消化，整体回款积极性较弱所致。

新品培育步入攻坚期，关注终端动销培育。公司兼系列上新已一年有余，回顾近一年培育历程，一是针对兼10、兼20 售价过高问题，公司通过调整费用结构，将老品费用转投至兼系列，并通过强化卖赠方式调降实际成交价；二是针对兼5、兼6 与老品区分度不高问题，公司通过产品焕新扩量不提价，进一步强化兼5、兼6 产品性价比；三是持续推新加密新品价格带，兼8 推新卡位200元主力价格带，终端及消费者认可度较高，下半年兼16 或将推出，补充300元次高端价格带。当前兼系列省内铺货已基本完成，产品定位经一年摸索亦基本清晰，但兼系列与老品共存一定程度拖累新品势能，且在省内竞争加剧背景下，新品培育难度显著提升。我们认为终端动销培育为当前攻坚重点，期待公司渠道调整到位后，新品自点率提升逐步替代老品，步入业绩正循环。

投资建议：兼8 上市贡献增量，关注终端动销培育，维持“推荐”评级。公司二季度收入环比降速，产品端更加聚焦兼系列培育，兼8 上市贡献额外增量，渠道端强化平台模式运作，优化厂商关系并强化管控力度，后续二者共振有望进入业绩正循环。我们维持24-26 年EPS 预测为3.24/3.64/4.09 元，参考公司历史估值中枢，给予24 年约12 倍PE，对应目标价40 元，维持“推荐”评级。

风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。