从利润端看，24Q2 归母净利率同比-11.6pct 至9.5%，其中毛利率-2.2pct 至75.6%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+5.7pct/+1.0pct/+2.7pct，收入承压背景下相对刚性的费用支出对利润率仍有压制。此外，24Q2 末合同负债余额2.6亿元，环比+0.2 亿元，考虑△合同负债+收入后狭义回款同比-20%；24Q2 销售收现5.2 亿元，同比-13%。公司营收降幅逐步收窄，关注渠道建设成果逐步转化进程。2024 年8 月28 日，公司披露24 年半年報，24H1 實現營收9.9億元，同比-35.5%；實現歸母淨利1.2 億元，同比-71.3%。其中24Q2 實現營收5.0 億元，同比-13.3%；實現歸母淨利0.5 億元，同比-60.9%，落於此前預告偏上沿。
分產品來看，24H1 內參/ 酒鬼/ 湘泉/其他系列分別實現營收1.7/5.9/0.5/1.8 億元，同比-61%/-30%/+36%/-18%，其中銷量分別-44%/-29%/+36%/-11% ， 噸價分別-30%/-1%/ 持平/-7% 至69.1/27.7/6.0/14.4 萬元/千升，噸價下行致使內參/酒鬼/其他系列毛利率分別-2.8/-3.2/-8.1pct。公司堅持以甲辰版爲核心抓手優化內參價值鏈，推進控盤分利，費用投放以掃碼紅包與買贈爲主；酒鬼系列圍繞紅壇大單品完善全國市場產品佈局。
分渠道來看，24H1 線上/線下分別實現營收1.1/8.8 億元，同比+2%/-39%。此外，上半年華北/華東/華南/華中/其他區域經銷商分別-75/-76/-28/-210/-84 家，合計減少473 家至1301 家，公司對經銷商質量持續優化，並加大銷售團隊對終端拜訪等服務力度， 24H1 銷售費用中職工薪酬-3.5%， 廣宣及市場服務費-23.2%，部分費投預計在成本端已體現。
從利潤端看，24Q2 歸母淨利率同比-11.6pct 至9.5%，其中毛利率-2.2pct 至75.6%，銷售費用率/管理費用率/銷售稅金及附加佔比分別+5.7pct/+1.0pct/+2.7pct，收入承壓背景下相對剛性的費用支出對利潤率仍有壓制。此外，24Q2 末合同負債餘額2.6億元，環比+0.2 億元，考慮△合同負債+收入後狹義回款同比-20%；24Q2 銷售收現5.2 億元，同比-13%。公司營收降幅逐步收窄，關注渠道建設成果逐步轉化進程。
盈利預測、估值與評級
考慮白酒行業需求持續走弱，我們下調24-26年歸母淨利5%/7%/9%，預計24-26年收入分別-8.7%/+13.5%/+12.1%；歸母淨利分別-31.1%/+22.3%/+16.9%，對應歸母淨利分別3.8/4.6/5.4億元：EPS爲1.16/1.42/1.66元，公司股票現價對應PE估值分別爲29.7/24.3/20.8倍，維持「買入」評級。
風險提示
宏觀經濟承壓風險；營銷轉型成效不及預期：全國化外拓不及預期：食品安全風險。
