1H24 收入低于我们预期，经调整归母净利润基本符合我们预期公司公布1H24 业绩：1H24 收入同增28.6%至16.2 亿元，低于我们预期的17.3 亿元，主要因美业解决方案及广告收入不及预期；经调整归母净利润同增80.3%至2.73 亿元，符合公司此前指引的同增80%以上的增速，也基本符合我们预期的2.76 亿元。

发展趋势

用户指标健康增长，全球化战略初显成效。1H24 公司MAU 同比增长4.3%至2.58 亿，增速较2023 全年的2.6%有所回升，主要得益于公司全球化战略的成功推进以及AI 功能对于用户侧的较好拉动。公司曾于2023 年业绩会上表示将采取更积极的全球化策略，目前已取得初步成效，1H24 中国内地以外的国家及地区MAU 同增15.0%至0.85 亿，占MAU 的比例从去年同期的29.8%提升至32.9%。

会员业务保持高增速，付费率提升为主要驱动力。1H24 公司会员订阅收入同增54.5%至9.3 亿元，截至1H24 公司付费会员数同增约50%至超过1,081万，付费率同环比分别提升1.3ppt 和0.5ppt 至4.2%。付费用户的增长主要由生活场景相关的产品如美图秀秀、Wink、美颜相机带动，三者在1H24 的会员增幅占总体会员增幅的约81%；生产力场景方面，截至1H24 美图设计室付费用户数达约96 万（对比2023 年底为87 万），产品收入同增超152%。

我们认为伴随公司持续丰富产品矩阵并不断提升AI 技术能力，我们预计至2024 年底付费率有望进一步提升至4.8%，预计2024 年订阅收入或同增55.6%至20.7 亿元。其他业务方面，1H24 美业解决方案收入同降5.5%至2.7 亿元，广告收入同增18.3%至4.1 亿元。

高毛利业务增长驱动毛利率提升，AI 投入致研发费用增加。1H24 公司毛利率为64.9%，同环比分别提升5.1ppt/2.0ppt，主要得益于相对高毛利业务的会员业务及广告业务收入占比提升所致；研发费用同增44.5%，研发费用率同比提升2.9ppt 至26.2%，主要因公司加大生成式AI 相关投入，公司表示后续大模型发展将通过外采与自研并行的策略，未来研发费用增长或相对可控。此外，由于期内加密货币价值上升，1H24 公司确认加密货币减值亏损拨回约6,810 万元。综上，公司Non-IFRS 归母净利润同增80.3%至2.73 亿元。考虑到会员业务收入仍有望维持高增长，我们预计利润端的高增长趋势有望继续保持。

盈利预测与估值

考虑美业解决方案及广告收入增长不及预期，我们下调2024/2025 年收入7%/7%至34.5/43.5 亿元，考虑成本费用控制较好，维持经调整净利润预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价3.2 港元不变，对应15 倍2025 年Non-IFRS P/E，较当前股价有36%上行空间，当前股价交易于11 倍2025年non-IFRS P/E。

风险

AI 技术及创新进展不及预期；付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；加密货币价值波动及监管风险；宏观经济波动影响消费意愿；大股东减持。