事项：

公司发布2024 年中报，24H1 实现营收6.7 亿元，同降13.2%；归母净利润0.1亿元，去年同期为-0.38 亿,扣非归母净利润0.04 亿元，去年同期为-0.43 亿元。

单Q2 实现营收2.5 亿元，同降26.2%；归母净利润-0.07 亿元，去年同期0.03亿元，扣非归母净利润-0.11 亿元，去年同期为7.5 万元，销售回款2.2 亿元，同降46.9%。Q2 末合同负债0.6 亿元，环比Q1 末减少0.5 亿元。

评论：

动销尚在培育，增速低于预期。单Q2 营收同降26.2 %，主要系药业销售收入停止所致。单Q2 酒类营收同减14.9%，低于此前预期，具体分产品看，单Q2高端酒营收同增50.3%，判断系公司强化高端馥16、馥20 推广所致，中端酒同比下降9.0%，判断系馥7、馥9 春节铺货后，二季度仍在培育终端，动销尚待起色所致；低端酒营收同比下降21.3%，判断系祥和、柔和、特贡等产品迭代提价，致增长短期承压所致。分区域看，单Q2 省内/省外营收同比分别-21.8%/+14.0%，省外营收占比同比提升6.5pcts 至25.8%，主要系华润渠道赋能加速，省外销售加速扩张所致。

费投加大拖累盈利，现金流整体承压。单Q2 毛利率41.7%，同比大幅提升7.9pcts，判断一是药业整体毛利率较低（去年同期仅为10.9%），业务停止后显著拉升毛利率；二是馥合香改善产品结构叠加祥和、柔和低档酒提价驱动；三是精益生产优化成本，共同带动毛利率提升。税费率方面，单Q2 税金及附加率同比提升2.8pcts，主要系消费税增加所致；销售费用率同比提升15.9pcts，主要系广宣投入力度加大，叠加销售人员费用提升所致；管理费用率同降4.5pcts，主要系人员调整基本到位，辞退福利减少，叠加数字化降本增效带动所致。综上，单Q2 净利率同降3.6pcts。现金流方面，单Q2 销售回款2.2 亿元，同降46.9%，Q2 末合同负债环比Q1 末下降0.5 亿元，现金流整体承压。

竞争加剧叠加改革阵痛，公司步入压力周期。公司改革持续推进，一是组织结构持续优化，通过数字化赋能持续激发组织活力，提高管理人效；二是生产端精益管理，通过供应商分级、优化采购策略，促进提质增效；三是转让金太阳药业进一步聚焦白酒主业，内部改革基本梳理到位。但考虑上半年徽酒整体竞争加剧，公司当前体量仍小，改革阵痛在行业承压背景下进一步放大，销售端经销商多为新商、小商，实力相对较弱，TOP 店、底盘核心店仍在拓展；产品端新品馥合香铺货后尚待培育增长，祥和、柔和提价后市场接受仍需时日，公司整体步入压力周期。

投资建议：步入压力周期，期待改革显效，维持“推荐”评级。公司增长步入压力周期，渠道及产品改革仍在加速推进，期待需求转暖后改革效果加速显现。

根据财报表现，我们调整24-26 年EPS 预测为0.08/0.32/0.80 元（24-26 年原值为0.12/0.54/0.87 元），考虑公司尚处于改革攻坚与新品培育期，后续费投力度或将持续加大，一定程度上抑制盈利释放，我们以2026 年EPS 为基数，参考当前酒企估值水平，给予15 倍估值，下调目标价至12 元，维持“推荐”评级。

风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。