拟收购集团约16GW 装机火电装机，有助于拓展公司业务版图。公司7 月发布公告拟购买华电江苏公司80%股权等，收购资产合计装机约16GW，几乎均为火电机组并以燃机为主。长期以来，公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，根据我们测算，如果资产注入完成，公司江苏机组占比将超过20%，成为公司第二大经营区域，有利于拓展公司业务版图，分布更均匀化。事件：公司發佈2024 年中報。上半年實現歸屬於母公司股東的淨利潤32.23 億元，同比增加24.84%，扣除非經常性損益後的歸母淨利潤爲33.10 億元，同比增長43.31%。
受新能源及水電衝擊，火電發電量下滑，電價小幅下降符合預期，煤價下行帶動盈利提升。公司今年上半年實現發電量1013 億千瓦時，同比下降5.85%，實現上網電量947 億千瓦時，同比下降5.97%，中報解釋是「受水電資源豐富區域來水情況較好、新能源裝機容量持續增加的共同影響」。結合公司現有裝機構成來看，截至2023 年底，公司第一大裝機分佈地山東佔比達到43.65%，第二大裝機分佈地湖北佔比爲15.38%，安徽、湖南、河南三個中部省份合計佔比達到25%，預計來水偏豐主要衝擊湖北、湖南兩省，而山東、安徽等地主要受新能源裝機增長衝擊。相比來水豐枯，新能源裝機的衝擊具有長期性，或對公司盈利能力乃至資產定位產生深遠影響，仍需進一步觀察。從上網電價來看，含容量電費後，公司上半年整體平均上網電價爲509.94 元/兆瓦時，同比下降3.25%，電價小幅下降符合預期。上半年燃料總成本同比減少15.43%，由此計算單位燃料成本降幅在10%左右，煤價下行帶動盈利提升。去除投資收益後，公司今年上半年控股資產淨利潤（含少數股東損益）在15 億元左右，上年同期僅約4 億元，業績改善明顯，但是彈性一定程度上被髮電量下滑抵消。
參股煤礦業績大幅下滑拖累投資收益，新能源投資收益繼續增長。公司上半年實現投資收益22.19 億元，相較2023 年同期的22.84 億元略有減少，系業績低於預期的主要原因之一。但是分解來看，公司上半年來自華電新能的投資收益爲19.34 億，同比增加1.23 億，基本符合預期，公司投資收益減少主要系參股煤礦業績大幅下滑。
擬收購集團約16GW 裝機火電裝機，有助於拓展公司業務版圖。公司7 月發佈公告擬購買華電江蘇公司80%股權等，收購資產合計裝機約16GW，幾乎均爲火電機組並以燃機爲主。長期以來，公司的發展歷史爲公司打上深刻的「山東烙印」，根據我們測算，如果資產注入完成，公司江蘇機組佔比將超過20%，成爲公司第二大經營區域，有利於拓展公司業務版圖，分佈更均勻化。
從投資的角度看，煤電始終擁有煤價和電價兩條博弈主線，目前煤電板塊業績修復基本完成，後續的關鍵是盈利能力穩定性。受煤價回落影響，2024 年一季度煤電板塊業績普遍超預期，但是進入二季度後，受來水大幅改善影響，火電發電量受到一定衝擊，且由於業績基數抬升，結合部分已出業績預告的公司情況，預計火電板塊二季度業績改善斜率有所降低。然而從絕對值看，我們認爲當前煤電板塊利潤率已經基本回歸至歷史合理區間，點火價差進一步擴張空間有限。未來進一步表現需要DCF 模型分母端發力，即由週期股向真正意義的穩定收益型公用事業股轉變，帶動折現率下降，核心驗證點是盈利能力穩定性。
盈利預測與估值：考慮到此次資產注入的價格和具體方案尚未確定，我們暫不考慮此次資產注入，維持公司2024-2026 年歸母淨利潤預測分別爲58.77、68.90、73.82 億元，扣除公司約10 億元永續債利息（估算值），從普通股東的角度看，當前股價對應PE 11、9、9 倍，公司作爲五大發電集團之一的華電集團火電平台，有望受益於煤電機制理順，維持「增持」評級。同時，我們認爲公司港股相較A 股有大幅折價，從估值性價比的角度，建議關注港股華電國際電力股份。
風險提示：煤價波動；電價政策調整。