大B 压力延续，小B 竞争加剧，Q2 营收不及预期。24H1 公司营收+4.9％，分产品来看，24H1 烘焙类同比-8.3％，预计是蛋挞等产品在百胜处份额下降，油炸类同比-4.3％，主要是百胜油条增速放缓、芝麻球逐步成熟，其他单品受限于竞争加剧。蒸煮类/菜肴类及其他同比+32.4％/+19.0％，其中蒸煮类受益于象形包在团餐市场快速导入，菜肴类则主要是 B 端定制预制菜贡献增量。事項：
公司發佈2024 年半年度報告，上半年公司實現營收8.9 億，同比+4.9%；實現歸母淨利潤0.6 億，同比+6.1%。單Q2 公司實現營收4.3 億，同比+1.7%；實現歸母淨利潤0.2 億，同比-3.4%。
評論：
大B 壓力延續，小B 競爭加劇，Q2 營收不及預期。24H1 公司營收+4.9％，分產品來看，24H1 烘焙類同比-8.3％，預計是蛋撻等產品在百勝處份額下降，油炸類同比-4.3％，主要是百勝油條增速放緩、芝麻球逐步成熟，其他單品受限於競爭加劇。蒸煮類/菜餚類及其他同比+32.4％/+19.0％，其中蒸煮類受益於象形包在團餐市場快速導入，菜餚類則主要是 B 端定製預製菜貢獻增量。
分渠道來看，24H1 經銷商數目減少118 個至1423 個，對應經銷收入同比+1.8%，同時公司上半年着重增加對腰部直營客戶的開發力度，截止24H1 大客戶數量爲178 家，同比+21.1%，直營渠道24H1 營收同比+8.5%，其中百勝下滑12.6％、華萊士下滑6.6％，而海底撈受預製菜放量帶動、實現翻倍以上增長。單Q2來看，公司營收同比+1.7%，環比Q1 進一步放緩，一方面是小B 端競爭加劇，市場壓力有所加大，增速環比放緩，另一方面大B 在高基數下延續承壓。
毛利率有所改善，管理費用小幅增加，Q2 公司扣非利潤率略微提升。單24Q2公司實現毛利率25.0％，同比+2.4pcts，主要一是油脂等原材料下降帶動油炸產品毛利率回升，二是經銷端產品結構優化、高毛利率的蒸煮類佔比提升。而費用端來看，單Q2 銷售費用率同比+0.4pcts，保持相對平穩，管理費用率10.5%，同比+1.7pcts，預計主要是人員薪酬增加，實際拆分來看24H1 職工薪酬佔收入比重同比提升0.9pcts，研發/財務費用率分別同比+0.2/-0.3pcts。最後公司單Q2 實現歸母淨利率5.8％，同比-0.3pcts，考慮到當期政府補貼明顯減少，若剔除這部分影響，公司單Q2 扣非歸母淨利率仍爲5.8％，但同比+0.3pcts。
短期基本面仍有壓力，公司積極調整，關注新產品&新客戶放量。短期承壓下，公司亦在積極求變，小B 端廣泛發力新品打造，佈局雜糧蛋仔糕、黃金脆等，重點提高經銷商渠道建設力度，包括增加市場人員數量、助推產品推廣銷售、支持經銷商發展壯大，同時適當加大費投拉動銷售，大B 端則是發力腰部大客戶，儘可能地挖掘新增量。展望下半年，儘管大B 存量訂單份額丟失、去年同期高基數，同時小B 行業景氣下行、市場高度內卷，但考慮到一是新產品培育，2023 財年11 個新品系列銷售過千萬，步入旺季後有望貢獻增量，二是部分大B 放量加快，如海底撈、塔斯汀等H1 表現亮眼，H2 勢頭有望延續，三是百勝缺口有望回補，百勝6 月推出「蛋撻二十週年」，產品推新節奏已有恢復，公司缺口有望部分回補，我們預計儘管整體改善幅度或相對有限，但公司積極調整之下，下半年經營有望逐步修復。
投資建議：經營壓力延續，公司積極調整，給予「推薦」評級。短期基本面壓力仍在，伴隨基數減弱+大B 推新恢復+新客戶&新單品放量，公司積極調整之下，後續經營有望修復，長期來看，公司產品從主食、米麪到小食、菜餚，渠道從流通批發向各類餐飲場景的成長路徑依舊不變。基於公司半年報，我們調整24-26 年EPS 預測爲1.45/1.67/1.93 元（原預測爲1.61/2.04/2.57 元），對應PE 爲16/14/12 倍，給予目標價29 元，對應24 年20 倍PE，維持「推薦」評級。
風險提示：下游需求低迷；市場競爭加劇；費用投放加大；食品安全問題等
