自纳西姆·塔勒布出版《黑天鹅》一书后，“黑天鹅”一词再次被广泛使用，意为不可预测的重大稀有事件，它在意料之外，却足以颠覆一切。來源：期樂會
導讀：
在發現澳大利亞的黑天鵝之前，歐洲人認爲天鵝都是白色的，但這個不可動搖的信念隨着第一隻黑天鵝的出現而埋葬了。
自納西姆·塔勒布出版《黑天鵝》一書後，「黑天鵝」一詞再次被廣泛使用，意爲不可預測的重大稀有事件，它在意料之外，卻足以顛覆一切。
姜昧軍和徐熙森在他們的新書《勝率優先》中，引入了「黑天鵝」概念，提出了「極值投資」的策略，讓我們看到了如何在「黑天鵝」的衝擊下掌握逆向思維方式，尋找被過分低估的優質企業，從而在資本市場低迷的複雜環境下實現高勝率的長贏投資。
一、極值投資的生存之道
「黑天鵝」何時來臨是無法預測的，造成多大的危害也是無法預測的。黑天鵝事件雖然是小概率事件，但它總會出現。黑天鵝事件並不隨人類的意志而轉移，因爲人類的複雜性決定了由人類行爲造成的金融市場擁有先天的脆弱性。
大部分投資者不具備預測市場走勢的能力，在黑天鵝事件發生、價格出現暴漲或暴跌時，市場更是難以預測。黑天鵝事件既可能導致單個金融機構破產，也可能會掀起系統性金融危機的滔天大浪。因此，資本市場無法避免黑天鵝事件的侵襲，更無法獨善其身。
既然無法避免黑天鵝，那麼就應當學習如何與黑天鵝共存。這就是「極值投資」策略的來源。所謂的極值投資，是指在資本市場因黑天鵝事件爆發，股票、債券、商品等品種價格出現極端下跌，突破歷史價格區間而觸及不曾有過的極端價格時，或者在整體市場崩潰等極端情況，即出現統計概念的歷史小概率值時，入場買進的投資理念。
2020年4月21日，芝加哥商品交易WTI5月期貨合約價格報收於-37.63美元/桶，歷史上首次跌爲負值，就是一個典型的案例。
由於出現歷史極端值，此時風險已經完全體現在價格中。通過情景分析參考歷史上此類資產的大部分極端情景，從長期看，此時投資出現損失的概率很小。這就有了極值投資的用武之地。極值投資不是賭博，投資的勝率尤爲關鍵。
極值投資追求的核心是勝率優先，需要投資者等待最佳投資時機的到來。所謂的「勝率」是一個投資組合成功的概率，勝率越大，風險越低。比如，一個組合中有10個標的，勝出8個。
創造極值投資機會有幾種情況：既有周期波動帶來的，也有宏觀政策多目標衝突引發的；既有行業內生脆弱性導致的，也有外部突發事件引發的。但並不是所有極值的出現都是投資機會，也不是出現機會就要投入全部身家。
勝率優先是極值投資的核心要義。極值投資不排斥、也不否定黑天鵝事件，並且把它當成市場系統的一部分，將其視爲投資機會出現的有利條件，強調的是把握危機中所蘊含的「機會」。
它與傳統投資涇渭分明。傳統投資認爲要採取一切可行的措施預防風險，最好不要讓投資組合受到黑天鵝事件衝擊，強調的是防範危機中的「危險」。
納西姆·塔勒布在《黑天鵝》和《反脆弱》中已經告訴我們，黑天鵝事件總會出現，因此要建立反脆弱的投資組合，否則終將失去一切。
反脆弱的投資組合既要在頂層的資產配置上合理安排股票資產的比例，還要在底層的投資中實施以勝率優先爲核心的極值投資策略。這兩個層次彼此之間既相互關聯又相互促進，不可或缺。
因爲需要面對系統性風險的威脅，如果集中高比例配置在股市中去賭有限的機會，一旦風險來臨，很有可能滿盤皆輸，這種長期保持的股票高比例的投資組合是脆弱的。
要降低投資組合的脆弱性，核心是控制股票比例，保留高流動性的資產。可控的權益配置戰略不僅可以降低組合對系統性風險的敏感性，還能夠利用黑天鵝事件的破壞能量形成的投資機會，捕捉良好的極值投資時機。
凱瑟琳·伍德（即「木頭姐」）是當今全球投資界著名的投資者。她掌管着方舟創新ETF 。雖然方舟創新ETF在2021年2月的累計漲幅接近7倍，在那段時間裏遠超禾倫·巴菲特。但從2022年開始，方舟創新ETF的業績出現大幅度的回撤。
這就使得方舟創新ETF 在一年內幾乎抹去了過去十年積累的巨大漲幅。聯儲局的黑天鵝事件重創了凱瑟琳·伍德的成長股投資策略，成長股的「不敗神話」在宏觀的黑天鵝事件衝擊下暴露了其脆弱性之面目。
反觀巴菲特，自1965年開始掌管伯克希爾·哈撒韋的近60年裏，他實現了平均年收益率近20%的投資業績。
在其投資生涯中，先後經歷了1987年股災、1998年東南亞金融危機、2008年次貸危機、2020年新冠疫情危機，在數次市場金融、經濟危機以及市場崩潰後，其投資組合收益率一直保持穩定，危機過後投資收益更是得到了顯著提升。
這不僅表明了巴菲特投資組合的強韌性和反脆弱性，而且在其頂層資產配置以及底層投資時機選擇上都有深刻且獨到的見解。
二、極值投資的前提條件
極值投資是在市場中尋找因爲黑天鵝事件而被嚴重低估的資產，而處於歷史上極端狀態的股價和估值是不穩定的，難以長期維持——市場力量會推動的股價和估值向正常狀態回歸，這只是時間長短的問題。
即便短期內價格可能會慣性下跌，但極值狀態已經限制了下跌的空間，從長時間跨度和多次投資的累計效果來看，在極端狀態下進行投資可以顯著提高勝率。
基於風險分散原則，要把極值投資的目光投向更廣闊的資本市場，在地域緯度和資產類別維度上擴展機制投資的機會和適用範圍，從而進一步提升勝率。
極值投資理念「立於不敗之地，而後求勝」是投資者在動盪投資中的生存之道。但即便是在極值狀態下進行投資，也要遠離高槓杆以及慎用帶有到期日條款設置的資產，因爲極值投資仍無法擺脫短期內市場的劇烈波動。
因爲黑天鵝事件的不可預測性，總會有一些事件導致股價和估值出現極值狀態，這就爲我們提供了極值投資的機會。從歷史上看，既有集裝箱航運、生豬養殖等行業週期性的供給缺口帶來的極值，也有食品安全等行業內生的脆弱性帶來的極值，還有產業政策驅動引起的極值，這些都是中觀行業層面帶來的極值投資機會。
極值狀態是投資的必要條件，但不是充分條件。極值投資不適用於那些存在破壞性創新的行業，因爲這些行業中的企業很有可能被徹底顛覆。
極值投資以勝率優先爲首要原則和根本目標，而勝率優先的原則是建立在承認和接受黑天鵝事件存在這一根本的市場機制之上的。一個極值投資組合的反脆弱特徵在於，即便是偶發的、賠率非常大的失敗，也不會給投資者造成難以承受的損失。
極值投資策略與逆向投資策略存在相似之處，都是由逆向思維邏輯主導的投資策略，但這兩者在追求的目標上有着根本的差異。逆向投資策略不會區分一般事件還是極端事件。
它相信未來市場會矯正當前的錯誤方向或價格變動的程度，從而作爲投資的依據。而極值投資只將極端的事件納入關注的範疇。其核心理念認爲，極端事件市場在恐慌的情緒主導下，錯誤的概率更大，投資的勝率也更高。
當市場下跌時，逆向投資策略思考的是導致價格下跌的理由是否充分且必要，並沒有考慮勝率的高低，或者說並沒有把勝率放在首要位置去考慮，所以在投資上經常會出現過早「抄底」或反覆「抄底」的情況；而極值投資策略遵循勝率優先的原則，儘管對投資的要求更加嚴格，但從較長的時間跨度來看，極值投資將會獲得更高的勝率。
極值投資是建立在發生能夠引發股價和估值陷入極值狀態的黑天鵝事件基礎之上的，事件類型的廣度超過併購、重組等資本運作的範疇，可以被歸納爲更爲廣義的「事件驅動策略」。
所謂的事件驅動策略指的是，在提前挖掘和深入分析可能造成股價異常波動的事件的基礎上，通過充分把握交易時機，獲取超額投資回報的投資策略。這種策略通常圍繞企業併購、重組展開，而更廣義的事件驅動策略的應用還包括困境證券及基於定向增發、成份股調整等其他場景。
極值投資的前提是黑天鵝事件，即是以無法準確預測但能對市場造成巨大影響的事件爲基礎的。這種不常發生、無法準確預測但影響巨大的事件與事件驅動策略定義的常見的、規律的事件是不同的。正是由於極值投資所依賴的黑天鵝事件不是每天發生的，勝率優先的投資策略要求資產價格因恐慌而進入有很強保護力的極值區間內，因此需要投資者具有很強的耐心、待機而動。
三、努力構建反脆弱的組合
在物理、人口統計、醫學和經濟等許多領域普遍存在被稱爲「正態分佈」的統計規律。在龐大數據樣本的支持下，它在概率分佈上呈現鐘形的特徵：兩邊低、中間高。在絕大多數情況下，變量主要集中在一定範圍之內，超出這個範圍也是有可能的，只不過發生的次數比較少，右側是極端大值，左側是極端小值。我們將這些超出主體範圍的區間稱爲「極值區間」。
股市的漲跌幅度大部分時間遵循正態分佈的規律：道瓊斯指數漲跌幅絕大多數都集中在±20%範圍內，漲得太多或跌得太多的情況都是小概率事件。但對過去120多年道瓊斯指數的年度漲跌幅進行統計，發現分佈曲線在向左側延伸時，在30%~40%的區間反而變「厚」，如同「翹起尾巴」一樣。
這說明道瓊斯指數年度跌幅在這個區間內發生的概率偏大，本應很少發生的極端事件變得更加頻繁，意外事件不再意外了。這種情況被稱爲「肥尾分佈」或「厚尾分佈」。
肥尾分佈（即冪律分佈）在經濟和金融領域中較爲常見。黑天鵝事件發生打破了經濟在正常環境下的均衡狀態，導致市場極端行情出現的概率加大、尾部風險上升，金融市場的波動性也變大。
於是，意想不到的風險會突然到訪，甚至破壞性的巨大風險事件從百年一遇變成十年一遇。俄羅斯的突然違約使長期資本覆滅，次貸危機把雷曼兄弟推向破產。
那些企圖通過歷史極值去防範所有風險的想法，就是在不斷挑戰「盧克萊修謬論」。該理論認爲，過去的極值並不能很好地預測未來的極值。
更形象的說法是，用過去的最高水位來預防洪水是非常天真的，畢竟破記錄的事情總會發生。如此，看似極端偶然的小概率事件常常被人們所忽視，但現實中總會發生意想不到的黑天鵝事件，即使有過一萬次完美的成功經驗，第一萬零一次也有可能失敗。
在長期資本管理公司的隕落過程中，黑天鵝事件引發的尾部風險是這個災難的起點，而高槓杆則是加快這一進程的助推器。我們在此發現，豐富的經驗有時會起到相反的作用。基於大數據統計建立的規律很容易被意外事件摧毀。
儘管學術研究中可以將其作爲異常值忽略掉，但在投資實踐中，只要有一次意外發生，前期積累的財富可能會被瞬間清零。
因此，不要輕易使用槓桿，因爲槓桿使投資組合變得脆弱。只要有一次大幅下跌，就可能給投資組合帶來毀滅性的災難。
畢竟只要10%的下跌，就可以讓10倍槓桿的組合淨資產歸零。無論多麼有把握的投資都有可能遭受意外事件的打擊，脆弱的投資是無法在黑天鵝飛舞的資本市場的複雜體系中長期生存的。
長期資本投資組合的脆弱性就是一場完美的風暴，黑天鵝顯示了其絕殺的威力。資本市場不是完美地按照模型規律進行的，雖然大部分時間它看起來都是可以預測的，但正如基因遺傳大部分都是遵循規律的，仍有偶發的突變存在。忽略或無視這種突變將給投資組合帶來嚴重的後果。
不能抵禦偶發突變的體系是脆弱的，投資者需要把脆弱的投資體系轉變爲強韌或者反脆弱的體系，努力構建反脆弱的組合，才能「與狼共舞」。極值投資的勝率優先邏輯在於避免失敗，不是基於「賠率」，而是追求長期高勝率有利投資的狀態。
四
極值是一個區間，不是某個點。未來股價會在什麼時候出現極值無跡可尋，將在哪個點位上出現更是不得而知。但基於歷史數據或經驗，大概可以確定出一個極值區間，價格在這個區間出現的次數少、持續的時間短，並且進一步下穿這個區間的可能性也不大。
以區間定義極值不必過於糾結在哪個具體的價格買入最好，即便這個區間確定得未必那麼正確。「模糊的正確遠勝於精確的錯誤」。
在長期視野下，只要在極值區間中買入，未來價格回歸正常後，都可能帶來收益，與最低價格買入不會有太大的區別。
極值投資不是「困境反轉投資」。極值投資所選擇的投資標的要有很強的韌性，不能是脆弱的。所以，極值投資的實施是要選好資產、好價格。極低的價格和估值提供了好價格的保障，但更要認識到什麼樣的資產對於極值投資來說才算是真正的好資產。
與科技企業相比，極值投資更喜歡技術發展緩慢、競爭格局穩定的行業，行業發展更多是由供需變化導致的週期性波動推動的。
從實踐上看，極值投資更傾向於週期類行業和基礎消費品行業。這些行業需求穩定，與高科技的相關性較低，行業進步比較緩慢，呈現漸進的演變過程。
極值投資的前提是所買進的資產能經受住黑天鵝事件的衝擊，萬一公司破產了，就等不到股價回升到正常水平的那一天了。所以，選擇極值投資標的需要較強的洞察力，這來自長期投資研究的經驗累積。
極值投資是一種投資哲學。「極值」兩字將風險控制放在了首位。只有堅信極值投資的人，才能在實踐中結出極值投資的碩果。
編輯/jayden