维持“增持”评级。根据建造业务进度，我们略下调公司2024-2026年预测净利润分别至42.00（原值44.67）、43.21（原值45.41）、44.56（原值46.20）亿港元，对应EPS 0.68、0.70、0.73 港元，我们重申，伴随自由现金流持续改善，公司分红或有望提升至更高水平，行业龙头有望迎来价值重估。本報告導讀：
2024H1 公司歸屬淨利潤同比下滑12%，業績下滑主要由於資本開支下降，建造收入下降所致。自由現金流近年來首次轉正，2024 中期現金分紅率提升至35%。
投資要點：
維持「增持」評級。根據建造業務進度，我們略下調公司2024-2026年預測淨利潤分別至42.00（原值44.67）、43.21（原值45.41）、44.56（原值46.20）億港元，對應EPS 0.68、0.70、0.73 港元，我們重申，伴隨自由現金流持續改善，公司分紅或有望提升至更高水平，行業龍頭有望迎來價值重估。
業績符合預期。公司發佈2024 中期業績公告，2024H1 實現收入156.12 億港元，同比下滑4%；歸屬淨利潤24.54 億港元，同比下滑12%。收入下滑主要由於資本開支下降，建造收入較2023 年同期下滑13%至35.84 億港元；運營業務保持穩健，運營收入94.59 億港元，運營及財務收入佔比提升至77%，業績質量持續提升。
經營穩健，處置垃圾量穩步增長。1）2024H1 公司新增投產3700 噸垃圾焚燒項目，截至2024H1 末，垃圾焚燒項目投產13.8 萬噸、在建5700 噸。2）2024H1 生活垃圾處理量約2598 萬噸，同比增長9%，在較大基數上仍取得快速增長；供熱供汽量同比增長60%，供熱業務積極開拓。3）綜合廠用電率約15%，與2023 年上半年持平。4）垃圾發電項目平均每噸入爐噸發約446 千瓦時，運營效率良好。
自由現金流如期轉正，2024 中期現金分紅率提升至35%。1）我們重申，一方面，伴隨在建和新增項目減少，公司資本開支下降趨勢明確；另一方面，運營現金流穩步增長；公司自由現金流有望加速轉正。我們判斷，預計伴隨自由現金流轉正，公司分紅率或有望提升至更高水平。2）根據公司管理層，2024H1 公司實現自由現金流9.7 億港元，自由現金流在2024 年中報首次轉正。3）公司此次擬派發中期股息0.14 元，對應現金分紅率35%，較2023 年中期現金分紅率31%有所提升，在整體利潤受建造業務波動影響而下滑的背景下，中期分紅總額與去年同期持平，側面展現公司對於重視股東回報或有更加積極的態度，未來分紅提升至更高的水平可期待。
風險提示：國補回收低於預期、分紅不及預期、項目運營低於預期。
