原料药：量增弥补价格下滑，积极修炼内功。24H1 年原料药及中间体销售收入9.1 亿元（-9%）；其中主要自营原料药销售收入4.89 亿元（-1.2%），意大利子公司销售收入2.97 亿元（-15%），仙曜贸易公司销售收入1.1 亿元，其他原料药贸易0.12 亿元。看单二季度，我们预计，在自营原料药价格同比高基数的情况下，公司凭借自身竞争优势通过销售量增长基本弥补价格下滑；同时单二季度受海外客户下游去库存以及汇率等影响，意大利 Newchem 短期波动。事項：
8 月26 日，公司發佈24 年中報。24H1 公司收入21.38 億元（+0.93%），歸母淨利潤3.40 億元（+12.56%），扣非歸母淨利潤3.31 億元（+11.78%）。24Q2 公司收入11.00 億元（-5.25%），歸母淨利潤1.89 億元（+11.80%），扣非歸母淨利潤1.86 億元（+13.35%）。業績符合市場預期。
評論：
原料藥：量增彌補價格下滑，積極修煉內功。24H1 年原料藥及中間體銷售收入9.1 億元（-9%）；其中主要自營原料藥銷售收入4.89 億元（-1.2%），意大利子公司銷售收入2.97 億元（-15%），仙曜貿易公司銷售收入1.1 億元，其他原料藥貿易0.12 億元。看單二季度，我們預計，在自營原料藥價格同比高基數的情況下，公司憑藉自身競爭優勢通過銷售量增長基本彌補價格下滑；同時單二季度受海外客戶下游去庫存以及匯率等影響，意大利 Newchem 短期波動。
我們預計在非規範市場產品價格見底、下游客戶去庫存基本結束，並隨着公司規範市場訂單落地，原料藥業務有望實現中長期穩健增長與盈利提升。
製劑端：國內製劑方面，24 年上半年銷售調整成效顯著。2024H1 製劑銷售收入12.15 億元（+10.6%），其中製劑自營產品銷售收入11.63 億元（+9%）。分領域看，公司婦科計生類收入2.33 億元（-1%），麻醉肌松類收入0.63 億元（+28%），呼吸類收入3.93 億元（+30%），皮膚科產品1.2 億元（+26%），普藥收入3 億元（-6%）。從二季度情況看，我們預計公司製劑收入同比或接近雙位數增長，我們認爲這反映了：1）目前公司製劑業務正從核心品種集採負面影響逐步走出；2）公司的製劑銷售體系調整成效逐漸顯現。展望2024 年，公司銷售體系和銷售渠道調整基本完成，多款新品種（婦科、麻醉等）持續放量，國內製劑有望持續爲公司貢獻較好的業績拉動力。
製劑出口方面，今年5 月公司潑尼松龍片獲得美國 FDA 批准，是公司首個獲得FDA 批准的製劑產品，打開公司製劑出海的新局面。
投資建議：我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤爲6.67、8.30 和10.30 億元，同比增長18.5%、24.3%和24.1%，EPS 分別爲0.67、0.84 和1.04 元。當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲17、14 和11 倍。考慮到公司明確較快的增長前景，以及甾體激素賽道高壁壘、玩家少、空間大的天然優勢，我們認爲應適當給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予2024 年25 倍PE，對應目標價17 元，維持「強推」評級。
風險提示：1、楊府原料藥基地產能利用率提升節奏不達預期。2、麻醉、呼吸科等製劑研發進度不達預期。3、原料藥產品競爭加劇。
