煤价下滑业绩承压，关注高分红潜力和主业成长性，维持“买入”评级

公司发布2024 年中报，2024H1 公司实现营业收入929.8 亿元，同比-15.0%；实现归母净利润97.9 亿元，同比-17.3%；实现扣非后归母净利润96.6 亿元，同比-17.8%。单Q2 来看，公司实现营业收入475.9 亿元，环比+4.8%；实现归母净利润48.2 亿元，环比-3.1%，实现扣非后归母净利润47.6 亿元，环比-2.6%。综合考虑到2024 年煤价中枢回落、煤炭产销量提升、煤化工盈利提升等因素，我们下调2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润196.2/214.0/225.5亿元（前值为205.5/220.1/237.7 亿元），同比+0.4%/+9.1%/+5.4%；EPS 为1.48/1.61/1.70 元，对应当前股价PE 为8.6/7.9/7.5 倍。公司主业具备成长性，同时展现高分红潜力，维持“买入”评级。

煤价下行叠加成本提升拖累业绩增长，自产煤销量增价减

（1）煤炭业务：公司并表主力在产矿井20 座，核定在产产能1.63 亿吨。自产商品煤方面，2024H1 公司煤炭产销量6650/ 6619 万吨，同比-0.9%/+2.1%，自产商品煤吨煤售价为584.3 元/吨，同比-6.4%，吨煤成本为292.9 元/吨，同比+ 2.7%，吨煤毛利为206.6 元/吨，同比-14.1%。 2024H1 公司煤炭业务整体营业收入777.7亿元，同比-16.8%，营业成本579.2 亿元，同比-18.4%，实现毛利198.5 亿元，同比-11.9%。（2）非煤业务：公司具备煤化工业务、煤矿装备业务、金融业务和其他业务，其中煤化工为主要业务。2024H1 聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量分别为76.0/118.3/85.9/28.1 万吨，同比+1.5%/-1.3%/-11.5%/-3.8%；综合售价分别为6955/2167/1773/2178 元/吨，同比+0.8%/-12.8%/+0.2%/-9.8%。煤化工业务实现营业收入108.4 亿元，同比-3.5%，毛利22.1 亿元，同比+18.1%，毛利上升主要原因为原料煤、燃料煤采购价格下降使煤化工产品成本降低。

公司具备高分红潜力、煤炭和煤化工业务产能仍有增量（1）公司具有提高分红比例的潜力。一是资产负债率2021 年以来持续下降， 截止2024 年6 月30 日仅为48%，在主要煤炭上市企业中处于中低水平。二是资本开支可由货币现金覆盖，截止2024 年6 月30 日公司货币资金为942 亿元，而2024 年资本支出计划为仅为160 亿元。三是公司货币资金和未分配利润与归母净利润比值仍旧处于行业前列，侧面印证了公司具备提高分红比例的潜力。2024年5 月31 日，公司发布特别分红方案和2024 年度中报分红方案，特别分红后公司2023 年现金分红比例为37.7%。如果2024 年度常规分红仍参照往年的30%，那么叠加2024 年度中报分红，公司年度总分红比例有望达到45%，超过以往年份常规分红比例约15pct。（2）煤炭和煤化工业务产能仍有增量。煤炭方面，公司有在建煤矿2 座，核定产能合计640 万吨，权益产能合计324 万吨。其中里必煤矿位于山西省，建设规模为400 万吨/年，预计总投资额为97 亿元，预计2025年年底竣工，苇子沟煤矿位于新疆，建设规模为240 万吨/年，预计总投资额为40 亿元，预计2025 年底试运行。另有大海则二期项目正开展前期工作，规划产能2000 万吨/年。煤化工方面，陕西榆林煤化工二期于2024 年4 月正式启动，计划产能为甲醇220 万吨/年，聚乙烯35 万吨/年，聚丙烯55 万吨/年。

风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。