从这个标题我们就应该知道他对此事的看法。來源：聰明投資者
在今年更加難以琢磨的市場環境中，霍華德·馬克斯的備忘錄要比去年來的頻率更高。
8月22日，他受8月第一週全球市場大震盪的啓發，寫了一篇《市場先生失算了》（Mr. Market Miscalculates）。
從這個標題我們就應該知道他對此事的看法。
霍華德帶着我們重溫了格雷厄姆當年對於「市場先生」行爲的精準描述。75年前的這種深刻認知和高度概括完全適用於當下，因爲「市場不是建立在自然法則之上，而是建立在投資者心理的變幻莫測之上」。
而易變的心理、扭曲的感知、過度反應、認知失調、快速蔓延、非理性、一廂情願、健忘以及缺乏可靠的原則……這些弊病大家都一如既往呢。
霍華德說，要應對市場不可避免的波動，更好的辦法還是，看清「市場先生」的過度反應，並適應他。「在他急於買入時，不管價格有多高，就賣給他；在他迫切想要退出時，從他那裏買入。」
這是一篇金句頻出的備忘錄，霍華德分享自己收藏的壓箱底的市場漫畫也十分的有趣。
身爲禾倫·巴菲特在哥倫比亞商學院的老師，著名的本傑明·格雷厄姆，在1949年首次出版的《聰明的投資者》一書中，介紹了一位他稱之爲「市場先生」的人：
假設你在某家非上市企業擁有少量（1000美元）的股份。你的一位合夥人（名叫「市場先生」）的確是一位非常熱心的人。每天他都根據自己的判斷告訴你，你的股權價值多少，而且他還讓你以這個價值爲基礎，把股份全部出售給他，或者從他那裏購買更多的股份。
有時，他的估價似乎與你所了解到的企業的發展狀況和前景相吻合；另一方面，在許多情況下，市場先生的熱情或擔心有些過度，這樣他所估出的價值在你看來似乎有些愚蠢。
當然，格雷厄姆是想用「市場先生」來比喻整個市場。
鑑於「市場先生」的行爲前後矛盾，他每天給股票定價可能會與公允價值相差甚遠，有時甚至相差甚遠。當他過於熱情時，你可以以過高的價格賣給他。而當他過於恐懼時，你可以以遠低於基本面的價格從他那裏買入。
因此，他的錯誤爲有興趣利用市場誤判的投資者提供了獲利機會。
關於投資者的弱點，有很多話要說，這些年來我也分享了很多。
但是，8月第一週我們看到的市場快速下跌以及快速反彈，促使我來總結之前圍繞這個話題的言論，以及收藏的一些無價的投資漫畫，並添加一些新的觀察。
首先，讓我們回顧一下最近發生的事件。
由於新冠疫情、通貨膨脹飆升以及聯儲局快速加息，2022年是股票和債券組合表現最糟糕的一年。投資者的情緒在2022年年中觸及最低點，大家因遍及的悲觀前景而感到沮喪：「我們面臨通貨膨脹，這很糟糕。而爲應對通貨膨脹而加息肯定會帶來經濟衰退，這也很糟糕。」
投資者幾乎想不出什麼積極因素。
隨後，情緒逐漸緩和下來。
到2022年底，投資者們開始圍繞一個積極的敘事展開討論：經濟增長緩慢將導致通脹下降，這將允許聯儲局在2023年開始降低利率，從而帶來經濟活力和市場收益。
股市開始大幅上漲，並幾乎一口氣持續到本月。
儘管2022年和2023年預期的減息仍未實現，但股市的樂觀情緒一直在上升。
截至2024年7月31日的21個月內，標普500股票指數上漲了54%（不包括股息）。當天，聯儲局主席傑羅姆·鮑威爾證實，聯儲局正朝着減息的方向邁進，經濟增長和股市進一步升值的情況似乎正在好轉。
但就在同一天，日本央行宣佈了17年來短期利率的最大幅度上調（高達0.25%）。這震驚了日本股市，而人們對日本股市的熱情已經持續了一年多！
更重要的是，這對從事「日元套息交易」的投資者造成了嚴重影響。
多年來，日本極低的（通常是負的）利率意味着人們可以以低廉的價格在日本借款，並將借入的資金投資於任何數量的資產，無論是在日本還是在其他地方。這些資產承諾回報更高，從而獲得「正套戥」（又稱「免費資金」）。
很多資金因此建立了高槓杆的頭寸。利率上調四分之一個百分點就需要平倉其中一些頭寸。這似乎很奇怪，但事實確實如此。隨着套息交易的人開始削減槓桿，各種資產類別都出現了積極的拋售，
從第二天開始，美國公佈的經濟消息喜憂參半。
8月1日，我們得知製造業採購經理人指數下降，首次申請失業金的人數上升。另一方面，企業利潤率繼續保持良好勢頭，生產率增長令人意外。
一天後，我們得知就業增長有所放緩，招聘人數增長低於預期。7月底的失業率爲4.3%，高於2023年4月3.4%的低點。
按歷史標準來看，這仍然非常低，但根據突然流行的「薩姆規則」（不要向我抱怨，我也沒有聽說過），自1970 年以來，在經濟沒有陷入衰退的情況下，三個月平均失業率比前12個月的低點上升0.5個百分點或更多的情況從未出現過。
大約在同一時間，禾倫·巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司宣佈已出售其蘋果公司持倉的很大部分。
總之，這則消息帶來了三重打擊。從樂觀到悲觀情緒的翻轉引發了股市的大幅下跌。$標普500指數 (.SPX.US)$在8月1日、2日和5日連續三個交易日下跌，共計下跌6.1%。
我幾十年來所見證的錯誤重演是如此明顯，以至於我忍不住要在下面列出來。
市場波動的背後原因到底是什麼？
8月頭兩天，我還在巴西，那裏的人經常問我如何解釋突然崩盤的原因。我讓他們參考了我2016年的備忘錄《onthe couch》。
其中主要觀點是：在現實世界中，事情在「相當好」和「不太好」之間波動，但在投資中，看法往往在「完美」和「無望」之間搖擺不定。這高度概括了你在這個主題上需要了解的80%的內容。
如果現實變化如此之小，爲什麼對價值的評估（證券價格應該是這樣的）會變化如此之大？
答案與情緒變化有很大關係。正如我33年前在第二份備忘錄中所寫：
證券市場的情緒波動類似於鐘擺的擺動……在興奮與沮喪之間，在慶祝積極發展與沉迷於消極發展之間，從而出現定價過高與定價過低的搖擺。
這種波動是投資界最可靠的特徵之一，投資者心理似乎更多地處於極端狀態，而不是處於「中庸之道」。（1991年4月）
情緒波動會極大地改變投資者對事件的看法，導致價格劇烈波動。
當價格像本月初那樣暴跌時，並不是因爲情況突然變糟，而是人們認爲情況很糟糕。
有幾個因素促成了這一過程：
提高了對情緒賬本上一方事物的認識；對情感賬簿一側事物的意識，
傾向於忽視另一面的事物；
以及，人們傾向於以符合主流敘事的方式來解釋事物。
這意味着，在經濟繁榮時期，投資者會關注積極因素，忽略消極因素，並對事物做出有利的解釋。
然後，當鐘擺擺動時，他們就會反其道而行之，產生戲劇性的效果。
經濟學的一個重要基礎思想是理性預期理論，Investopedia對其描述如下：
理性預期理論……認爲個人的決策基於三個主要因素：人的理性、可獲取的信息以及過去的經驗。
如果證券價格真的是理性、冷靜地評估數據的結果，那麼一條負面信息可能會讓市場下跌一點，下一條負面信息又會讓市場進一步下跌，以此類推。
但事實並非如此。
我們看到，樂觀的市場能夠忽略個別壞消息，直到壞消息達到臨界點。然後，樂觀主義者投降，潰敗開始。
魯迪格·多恩布什（Rudiger Dornbush）關於經濟學的名言在這裏非常適用：「……事情發生的時間比你想象的要長，而且發生的速度比你想象的要快。」或者正如我的合夥人謝爾頓·斯通（Sheldon Stone）所說，「氣球排氣的速度比充氣的速度快得多。」
這個過程的非線性性質表明，其中存在着與理性截然不同的東西。
特別是，與生活中的許多其他方面一樣，認知失調在投資者的心理中起着重要作用。人類大腦天生就會忽略或拒絕與先前信念相悖的輸入數據，而投資者在這方面尤其擅長。
在我們討論非理性這個話題時，我一直在等待機會分享以下2022 年 6 月 13 日的截圖：
這是市場艱難的一天：由於聯儲局和其他央行的行動，利率上升，資產價格因此承受巨大壓力。
但看看這張表。每個國家的股票指數都大幅下跌。每種貨幣相對於美元都下跌。每種商品都下跌。只有一件事上漲：債券收益率……這意味着債券價格也在下跌。
難道沒有一種資產或國家的價值在那天沒有下跌嗎？
黃金呢，它在困難時期應該表現良好吧？
我的觀點是，在市場大幅波動時，沒有人進行理性分析或做出區分。他們只是把孩子和洗澡水一起倒掉，主要是因爲心理波動。
俗話說，“在危機時期，所有相關性都趨於1。”
此外，表中的數據還顯示了極端走勢中經常出現的另一個現象：傳染。
美國市場出了問題；歐洲投資者認爲這是麻煩的徵兆，因此拋售；亞洲投資者察覺到負面情況即將發生，因此他們在隔夜拋售；而當美國投資者第二天早上進入市場時，他們被亞洲的負面發展所嚇倒，這證實了他們的悲觀傾向，因此他們拋售。
這很像我們小時候玩的傳話遊戲：信息在傳遞過程中可能會被誤傳，但它仍然鼓勵毫無根據的行動。
當心理波動劇烈時，毫無意義的言論也會受到重視。
在本月初的三天下跌期間，人們觀察到外國人出售的日本股票多於購買的股票，投資者的反應似乎意味着什麼。
但如果外國人總體上賣出，那麼日本投資者總體上也一定買入了。這兩種現象是否應該各自被視爲比另一種更重要呢？如果是的話，哪一種更重要呢？
按照理性分析，更加複雜的是，投資領域的大多數事態發展都可以被解讀爲積極或消極的，這取決於當時的主流情緒。
另一幅經典漫畫用更少的文字概括了這種模糊性。它非常適用於表達市場的動盪，這也是激發本次備忘錄的緣由。
造成誤判的另一個原因是投資者的樂觀傾向和一廂情願的想法。
一般投資者——尤其是股票投資者——從定義上講必須是樂觀主義者。除了抱有積極預期（或強烈渴望增加財富）的人之外，誰會願意基於未來可能獲得更多回報而放棄今天的資金？
禾倫·巴菲特的已故搭檔查理·芒格經常引用古希臘政治家德摩斯梯尼（Demosthenes）的話：「沒有什麼比自欺欺人更容易的了。因爲每個人希望的事情，他都會相信是真的。」
一個很好的例子就是「金髮姑娘思維」：相信經濟既不會強大到引發通貨膨脹，也不會疲軟到陷入衰退。事情有時會這樣發展——現在可能就是這種情況——但遠沒有投資者想象的那麼頻繁。
傾向於積極的預期會鼓勵投資者採取積極的行爲。如果這種行爲在好的時候得到回報，通常會引發更積極的行爲。
投資者很少意識到：(a) 好消息的出現是有限度的，或者 (b) 上漲可能會過於強勁，導致下跌不可避免。
多年來，我引用巴菲特的話警告投資者要剋制自己的熱情：「當投資者忽視了企業利潤平均增長7%的事實時，他們往往會陷入困境。」
換句話說，如果企業利潤平均增長7%，那麼如果股票在一段時間內每年上漲20%（就像整個20 世紀 90 年代那樣），投資者難道不應該開始擔心嗎？
我覺得這句話非常好，所以我問巴菲特他是什麼時候說的。遺憾的是，他回答我說他沒有說過。
但我仍然認爲這是一個重要的警告。
這種不準確的記憶讓我想起約翰·肯尼斯·加爾佈雷斯（John Kenneth Galbraith）曾尖銳地提到金融狂熱最重要原因之一：「金融記憶極其短暫」。
正是這種特質讓樂觀的投資者能夠採取積極的行爲，而不必擔心這種行爲在過去會導致什麼後果。此外，它還讓投資者很容易忘記過去的錯誤，輕率地根據最新的奇蹟發展進行投資。
最後，如果存在不可改變的規則——就像萬有引力——可以指望永遠產生相同的結果，那麼投資世界也許就不會那麼不穩定。
但不存在這樣的規則。因爲市場不是建立在自然法則之上，而是建立在投資者心理的變幻莫測之上。
例如，有句流傳已久的諺語說我們應該「謠言買入，新聞賣出」。也就是說，有利預期的出現是一個買入信號，因爲預期往往會繼續上升。然而，當新聞出現時，這種情況就結束了，因爲上漲的動力已經實現，並且沒有其他好消息可以推動市場走高。
但在一個月前無憂無慮的環境中，我告訴我的合夥人布魯斯·卡什（Bruce Karsh），也許主流態度已經變成了「謠言買入，新聞買入」。換句話說，投資者的行爲好像總是買入的好時機。
理性地說，人們不應該兩次將有利事件的可能性計入價格：一次是事件可能性出現時，一次是事件發生時。
但亢奮會戰勝人性。
缺乏有意義的指導原則的另一個例子可以從我的檔案中最古老的剪報摘錄中看出：
持續的盤整和群體輪動模式表明，應該更加重視在相對弱勢時買入股票，在相對強勢時賣出股票。這與之前強調相對強勢被證明是有效的一些時期形成了鮮明對比。（Loeb、Rhoades & Co.，1976年）
簡而言之，有時漲幅最大的股票有望繼續漲得最多，有時漲幅最小的股票有望漲得最多。
對此，很多人可能會說「咄咄怪事」。
一句話：投資者可以遵循的有效規則很少。卓越的投資總是歸結爲嫺熟的分析能力和出色的洞察力，而不是墨守陳規。
易變的心理、扭曲的感知、過度反應、認知失調、快速蔓延、非理性、一廂情願、健忘以及缺乏可靠的原則……
這是一份很長的弊病清單。
它們共同構成了市場極端高低起伏的主要原因，並導致了它們之間的劇烈波動。
本·格雷厄姆說，從長遠來看，市場是一臺稱重機，評估每項資產的價值並給出合適的價格。但在短期內，它只是一臺投票機，推動它的投資者情緒劇烈波動，幾乎沒有理性可言，給出的每日價格往往反映不出多少智慧。
我不想再做無用功，只想重複一下我在過去兩份備忘錄中說過的一些內容：
尤其是在下跌期間，許多投資者將市場視爲智慧，並指望市場告訴他們正在發生什麼以及該如何應對。這是你可能犯下的最大錯誤之一。
正如格雷厄姆指出的那樣，日常市場不是基本面分析師，而是投資者情緒的晴雨表。你不能把它太當回事。
市場參與者對基本面的真正情況了解有限，他們買賣背後的任何智慧都被他們的情緒波動所掩蓋。
將最近的全球下跌解讀爲市場「知道」未來將面臨艱難時期，那就大錯特錯了。（《It’s Not Easy》, 2015年 9 月）
我的底線是，市場不會每天評估內在價值，在危機期間當然也不會做得很好。因此，市場走勢並不能說明基本面。
即使在最好的情況下，當投資者受基本面而非心理驅動時，市場也會顯示參與者認爲的價值，而不是真正的價值是什麼。
市場對價值的了解並不比普通投資者多。而普通投資者的建議顯然無法幫助你成爲超越平均水平的投資者。
基本面（經濟、公司或資產的前景）每天都不會發生很大變化。因此，每日價格變化主要與關於：(a) 市場心理變化以及 (b) 誰想擁有某物或放棄某物。
每日價格波動越大，這兩個說法就越有道理。大幅波動表明心理正在發生根本性變化。
市場波動取決於最不穩定的參與者的意願。這些人願意：(a) 在消息利好、市場熱情高漲時以高於原價的價格買入，以及 (b) 在消息利空、悲觀情緒高漲時以低於原價的價格賣出。
因此，正如我在《On the Couch》中所寫，每隔一段時間，市場就需要去看一次心理醫生。
值得注意的是，正如我的合夥人約翰·弗蘭克 (John Frank) 指出的那樣，與每家公司的股東總數相比，在泡沫時期推動股價上漲或在崩盤時期推動股價下跌的人相對較少。
當一家一個月前市值爲100 億美元的公司的股票以暗示其估值爲120億美元或 80 億美元的價格交易時，這並不意味着整個公司都會以這些價格易手；只是一小部分。
無論如何，少數情緒化的投資者對價格的影響遠超過實際情況。
最糟糕的事情就是當其他投資者陷入這種非理性的瘋狂行爲時，你也加入其中。好的辦法是，在了解市場運作方式的基礎上，在一旁茫然地旁觀。
但更好的辦法還是，看清「市場先生」的過度反應，並適應他，在他急於買入時，不管價格有多高，就賣給他；在他迫切想要退出時，從他那裏買入。
以下格雷厄姆談到「市場先生」時的建議：
如果你是一個謹慎的投資者或一個理智的商人，你會根據市場先生每天提供的信息決定你在企業擁有的1000美元權益的價值嗎？只有當你同意他的看法，或者想和他進行交易時，你才會這麼去做。
當他給出的價格高得離譜時，你才會樂意賣給他；同樣，當他給出的價格很低時，你才樂意從他手中購買。但是，在其餘的時間裏，你最好根據企業整個業務經營和財務報告來思考所持股權的價值。
換句話說，投資者的主要任務是注意價格何時偏離內在價值，並想辦法應對。
感情用事？不！理性分析？是的！
編輯/rice