事件：哔哩哔哩发布24Q2 业绩，公司24Q2 实现营业收入61.27 亿元，同比增长16%；实现毛利润18.33 亿元，同比增长49%；实现净亏损6.08 亿元，同比收窄61%；实现经调整净亏损2.71 亿元，同比收窄72%；此外，公司24Q2 实现经营现金流17.51 亿元，去年同期为流出约2100 万元。

平台流量稳中有升，带动公司增值业务收入稳健增长。24Q2 哔哩哔哩DAU为1.023 亿人，同比增长6%；MAU 为3.36 亿人，同比增长约4%；单用户日均使用时长由去年同期94 分钟增长至99 分钟。整体来看，公司24Q2 用户粘性持续上升，带动大会员、直播及其他增值服务的付费用户数量均有增加。公司24Q2 实现增值服务收入25.66 亿元，同比增长11%。向后展望，受益于平台流量稳健提升，公司增值业务收入有望维持低双位数同比增速。

外部环境转好叠加广告产品优化，广告业务维持强劲增长。公司24Q2 广告业务实现收入20.37 亿元，同比增长30%，我们认为广告业务维持强劲增长主要原因包括（1）外部环境逐步转好，如游戏行业作为公司主要广告主，游戏版号的放量发放带动行业广告投流提升；（2）持续完善广告基础设施建设，包括与京东、淘宝等平台打通后链路数据助力广告主衡量投放效果、优化广告匹配算法、推出并优化自动化广告产品等方式。我们认为随公司广告基建持续完善叠加平台差异化的流量结构，公司有望持续抢占线上广告市场份额。

此外，公司上半年效果广告KA 广告主数量同比增长50%，我们认为随高毛利的效果广告收入占比持续提升，公司毛利率亦将随之上升。

《三谋》上线带动游戏业务转暖，关注游戏长线运营情况。公司24Q2 游戏业务实现收入10.07 亿元，同比增长13%，我们认为主要受益于公司推出新独家授权游戏《三国：谋定天下》所带动，此外老游戏《FGO》《碧蓝航线》流水基本维持稳定。我们认为该游戏通过减肝降氪以及玩法优化，降低玩家抽卡及发育门槛，从而提升玩家粘性同时吸引年轻用户。根据七麦数据，我们预估该游戏首月全渠道流水约为8 亿元。目前，《三谋》已开启S2 赛季，新增武将及战法，同时“霸业”规则的更改将加大“同盟”间竞争激烈程度，我们认为有望拉动游戏粘性以及流水的提升。S2 赛季开启后，《三谋》iOS游戏畅销榜排名基本维持在前十位，8 月17 日-8 月22 日维持在畅销榜前五位。考虑SLG 游戏递延周期，我们预计该游戏大部分收入将计入Q3，带动游戏收入同比增速持续提升。我们认为《三谋》验证了公司ACG 游戏外的运营能力，建议关注其后续运营情况，如畅销榜排名、玩家留存等。

投资建议：随高毛利广告营销以及游戏业务收入占比提升及增值业务分成比例下降，叠加公司费用管控，我们预计公司毛利率及经调整净利率将持续提升。此外，随公司各业务健康发展以及游戏收入的释放，我们预计哔哩哔哩或将于24Q3 实现经调整净利润转正。我们预计2024-2026 年公司实现营收270/309/340 亿元；经调整归母净利润-1.70/22.53/41.46 亿元；对应25/26年PE 分别为18.2/9.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：视频行业竞争加剧；宏观经济波动；用户增长不及预期；商业化变现不及预期。