投資建議
房地產開發銷售大環境壓力下,代建細分賽道競爭加劇,綠城管理亦不可避免地在整體發展速度和回款節奏方面承受相應壓力。我們仍然看好公司作爲代建行業龍頭企業所具備的全面競爭優勢,但對於短期的項目拓展、收入利潤、現金回款等作出更保守的預測。結合當前估值水平和派息潛力,我們下調公司股票評級至中性。理由如下:
上半年收入、利潤、現金流低於市場預期;展望未來,收入利潤低基數下仍有一定成長空間。1H24 收入同比增長8%至16.7 億元,歸母淨利潤同比增長6%至5.0 億元,主要受到政府代建業務拖累(板塊收入同比下降16%、毛利率下滑4.4ppt)以及減值虧損影響;經營性現金流錄得0.8 億元、覆蓋歸母淨利潤0.15 倍,期末賬面現金21.5 億元、應付股息10.1 億元。向前展望,我們認爲與新拓合同絕對額相比,公司收入規模基數仍不算高,依舊有望兌現一定成長性。
公司行業龍頭地位穩固,但市場競爭加劇對新拓合同總額及費率帶來影響。根據中指院數據,綠城管理在新簽約面積、當期銷售金額等指標方面連續多期排名市場第一,1H24 新籤面積爲第二名的2.4 倍左右,競爭優勢明顯。但過去一段時間代建市場競爭持續加劇,綠城管理新拓項目對應單平米代建費呈現邊際下降趨勢。1H24 公司新拓展合同面積同比持平微漲、合同總金額下滑18%,隱含單平米代建費下降19%。
代建行業仍處擴容期,但房地產開發及銷售大環境料將繼續承壓。房地產開發行業供給側結構性變革仍在持續推動代建行業發展:根據中指院數據,新籤規模Top15 企業總新籤面積1H24 較1H23 同比增長28%;根據我們對22 城土拍市場的追蹤,1H24 城投類地方國企拿地金額佔比爲22%,維持過去兩年20-30%區間位置。不過另一方面,房地產銷售市場持續承壓,中金二手房同質價格指數顯示7M24 房價累計下跌7.6%,近兩月下跌幅度未見邊際放緩;統計局數據顯示7M24 新房銷售額同比下滑26%。雖然我們認爲綠城管理控股在品牌和能力加持下能夠相對市場表現更優(7M24 同比增長15%),但整體銷售趨勢和單項目流速方面仍難免受到環境影響。
我們與市場的最大不同?我們認爲房地產行業環境壓力或爲公司的經營與財務帶來一定挑戰。
潛在催化劑:成長速度放緩,派息潛力壓縮。
盈利預測與估值
我們分別下調公司2024 年和2025 年盈利預測11%和19%至11.0 億元(同比+13%)和12.4 億元(同比+13%),主要考慮到公司細分業務增速放緩及市場競爭加劇。下調評級至中性,下調目標價47%至3.9 元(對應6.5 倍2024 年市盈率和3%下行空間),主要反映盈利預測調整和未來派息潛力的不確定性增加。公司目前交易於6.6 倍2024 年市盈率和5.8 倍2025 年市盈率。
風險
房地產開發市場超預期企穩上行,利潤與現金流表現好於市場預期。
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