声学产品组合不断改善，毛利率显著提升。1）原有手机声学业务方面，公司上半年声学收入同比增长4.1%至35 亿，主要系手机市场恢复影响。公司上半年在中高端市场份额稳中有升，声学产品规格有所升级：SLS 大师级扬声器出货量同比增长200%至1200+万只，创新型声学和电磁二合一产品Combo 系列出货接近450只，薄度领先行业的高性能扬声器推出。叠加扬声器出货量增长带来的规模经济，公司上半年声学毛利率同比提升4.4pct 至29.9%。2）PSS-车载及消费声学产品业务方面，上半年PSS 并表收入为15.2 亿，毛利率为25%。收购完成后，公司也将加速在国内中高端新能源汽车市场的扩张。我们认为以车载声学为起点，未来公司在车载市场大有可为，有望将车载终端打造为新的成长曲线。上半年公司業績超出預期。2024H1 瑞聲收入112.5 億人民幣，同比增長22%。
其中，聲學/電磁傳動及精密結構件/光學/PSS-車載及消費聲學/傳感器及半導體產品收入分別爲34.6/36.6/22.1/15.2/3.9 億，佔比31%/33%/20%/14%/3%。受益於手機市場復甦態勢、各分部產品組合改善，各業務毛利率提升顯著，拉動公司原有業務上半年毛利率提升6.8pct 至20.9%，疊加PSS 相關業務的高毛利率，上半年公司含PSS 在內的整體毛利率同比提升7.4pct 至21.5%。歸母淨利潤同比大幅增長257%至5.37 億，超出我們預期，歸母淨利潤率錄得4.8%，同比提升3.1pct。
光學盈利性改善大超預期。2024H1，公司光學分部收入同比增長25%至22 億，主要是手機光學需求復甦、公司產品規格提升影響。光學毛利率從去年同期-17%扭虧爲盈至4.7%，超出我們此前光學毛利剛剛扭虧的預期。1）光學模組方面，上半年模組收入同比增長29%，OIS 模組等高端產品持續突破新客戶。受益於出貨量和ASP 增長，光學模組毛利率同比提升11.8pct 至5.7%。2）塑膠鏡頭方面，上半年公司6P 鏡頭出貨佔比保持在15%以上，並獲得7P 塑膠鏡頭項目定點。毛利率同比提升27.4pct 至16.7%，遠超預期。3）玻塑混合鏡頭方面，1G6P 玻塑混合鏡頭出貨140 萬隻，同比增長近40%。此外，WLG 工藝擁有一體化壓鑄的產品創新需求，未來有望拓展在微棱鏡等領域的進一步應用。
聲學產品組合不斷改善，毛利率顯著提升。1）原有手機聲學業務方面，公司上半年聲學收入同比增長4.1%至35 億，主要系手機市場恢復影響。公司上半年在中高端市場份額穩中有升，聲學產品規格有所升級：SLS 大師級揚聲器出貨量同比增長200%至1200+萬隻，創新型聲學和電磁二合一產品Combo 系列出貨接近450只，薄度領先行業的高性能揚聲器推出。疊加揚聲器出貨量增長帶來的規模經濟，公司上半年聲學毛利率同比提升4.4pct 至29.9%。2）PSS-車載及消費聲學產品業務方面，上半年PSS 並表收入爲15.2 億，毛利率爲25%。收購完成後，公司也將加速在國內中高端新能源汽車市場的擴張。我們認爲以車載聲學爲起點，未來公司在車載市場大有可爲，有望將車載終端打造爲新的成長曲線。
電磁傳動產品結構改善、結構件新品增速快。上半年電磁傳動和精密結構件合併分部收入同比增長1%至37 億，毛利率同比提升3.6pct 至22.9%，其中馬達和精密結構件毛利率均有3-6pct 的改善。1）電磁傳統業務方面，公司上半年高性能橫向線性馬達持續滲透，產品結構進一步改善，上半年還與核心手機客戶開發VCM，實現高價值VCM 電機模組大批量出貨。2）精密結構件方面，公司轉軸、散熱件、筆電機殼等業務蓬勃發展，上半年鉸鏈出貨近50 萬個、散熱產品收入同比增長近100%至1.5 億。此外，傳統金屬中框方面，公司成爲核心客戶中高端機型及摺疊機的高價值結構件主力供應商，ASP 和毛利率進一步提升。
重申「買入」評級。考慮到公司盈利改善超預期，我們適當提高盈利預測，預計公司2024-2026 年收入分別爲265/315/366 億元人民幣，同比增長30%/19%/16%；歸母淨利潤分別爲16/22/28 億元，同比增速爲111%/39%/27%。我們上調目標價至40 港元，目標市值475 億港元，對應20x 2025e P/E，重申「買入」評級。
風險提示：光學產品結構改善不及預期的風險，手機市場恢復不及預期的風險，新品研發或量產進度不及預期的風險。
