1H24 業績低於我們預期
公司公佈1H24 業績：收入28.1 億元，同比-8.6%；歸母淨利潤3.4 億元，同比-19.5%；扣非淨利潤3.2 億元，同比-12.4%；分季度看，Q1/Q2 收入同比分別+4.2%/-18.1%；歸母淨利潤同比分別+21.4%/-56.1%；扣非淨利潤同比分別+53.3%/-59.7%。業績低於我們預期，主因處於變革調整期的護膚品業務收入階段性承壓，疊加公司內部管理變革下薪酬體系變動帶來的一次性成本增加，拖累利潤表現。後續關注公司經營變革進展。
發展趨勢
1、變革調整下功能性護膚品收入階段性承壓，醫美業務延續高速增長。1H24公司收入同比-8.6%，分業務看：①護膚品：收入13.8 億元，同比-29.7%，主因各大品牌仍處於階段性調整階段，公司聚焦團隊調整及內部流程梳理，部分品牌產品及渠道結構初顯成效，潤百顏完成修護、抗老兩大重要產品線的迭代佈局，白紗布系列線上收入增長超30%，收入佔品牌整體比例已超50%，潤百顏、肌活自營渠道佔比已超60%；②醫療終端業務：收入7.4 億元，同增51.9%，其中醫美收入5.6 億元，同增70.1%，其中微交聯潤致娃娃針收入同增超200%；且醫美機構覆蓋率和單機構合作產品數量均顯著提升，1H24 醫美機構覆蓋率同增超50%；③原料：收入6.3 億元，同增11.0%，其中出口原料收入同增19.3%，歐洲、日本、美洲等地銷量持續增長。
2、產品結構優化帶動毛利率同比微增，管理變革下薪酬體系變動的一次性影響導致淨利率同比下降。1H24 毛利率同比+0.7ppt 至74.5%，主因高毛利的醫美業務收入佔比提升。費用端，1H24 銷售費率同比-4.2ppt 至41.9%，主因推進降本增效改革，疊加護膚品業務主動投放減少；管理費率同比+2.1ppt至8.8%，主因管理變革帶來的一次性費用增加，研發費率同比+1.1ppt 至7.1%。此外，以政府補貼爲主的其他收益同比減少約0.46 億元，綜合影響下，1H24 淨利率/扣非淨利率同比分別-1.6ppt/-0.5ppt 至12.2%/11.2%。
3、關注後續內部經營變革進展。展望後續，我們認爲：①護膚品：公司繼續強化對多品牌資源的統籌管理，優化以大單品爲核心的品類體系，加強核心人群滲透、細化渠道結構運營管理，後續有望恢復健康增長；②醫美：
24 年7 月用以糾正頸部中重度橫紋的注射用透明質酸鈉複合溶液獲得NMPA 批准上市，後續有望貢獻增量；③原料：底層研發推動產品結構優化，透明質酸創新產品及其他生物活性物銷售佔比持續提升。我們仍看好公司作爲生物科技領軍企業的成長前景。
盈利預測與估值
考慮到護膚品業務尚處調整階段，下調24-25 年淨利潤預測12%/13%至7.5/10.3 億元，當前股價對應24-25 年34/25x P/E。維持跑贏行業評級，基於盈利預測調整，下調目標價12%至79 元，對應24-25 年51/37xP/E，較當前股價有49%的上行空間。
風險
業競爭持續加劇；產品質量問題；新品孵化進展不及預期。