谨慎投资聚焦核心：2024年H1共新增7个地块，全口径建面59.75万方，权益建面34.53万方，对应权益比例为57.79%，按照权益口径计算的拿地力度为14.81%，投资依旧谨慎；新增土储楼面价14946元/平米，地售比为1.07，新增土储质量较高，7个地块中2个位于一线城市、5个位于二线城市，投资聚焦核心。截至2024年H1末，公司在手总土储建面4141万方，权益建面2959万方，对应的权益比例71.46%；土储平均楼面价4729元/平米，为当期销售均价的33.8%。从总土储的区域分布看，环渤海、西部、长三角、华中、华南的面积占比分别为34.0%、25.8%、15.3%、14.9%、10.0%。事件：公司發佈2024年半年度業績，2024年上半年實現營業收入468.55億元，同比下降24.48%；歸母淨利潤58.66億元，同比下降27.21%；每股基本盈利0.9元。
開發毛利率拖累歸母淨利潤：公司2024年上半年實現收入468.55億元，同比下降24.48%，歸母淨利潤58.66億元，同比下降27.21%。歸母淨利潤同比降幅略大於收入降幅，原因在於1）毛利率：2024年H1開發結算毛利率爲7.4%，去年同期爲14.3%，受到市場整體壓力的影響，開發毛利率較2023年H1下降6.9pct，下降較明顯；從整體看，公司2024年H1毛利率爲20.57%，較去年同期下降1.83pct，但是由於運營收入佔比提升，因此毛利率下降幅度小於開發毛利率；2）權益佔比：2024年H1的少數股東損益爲11.09億元，佔淨利潤的15.90%，2023年同期該值爲13.31%，少數股東損益佔比提升2.59pct，權益比例下滑導致歸母淨利潤受到影響。費用管控方面，由於樓市整體承壓，公司或加大力度進行市場推廣，2024年H1銷售費用率、管理費用率分別爲4.08%、4.87%，分別較2023年同期升高0.19pct、提高0.23pct，費用率合計略微增長0.43pct。
多城銷售領先：2024年H1公司實現銷售面積365.5萬方，同比下降36.97%，銷售金額511.2億元，同比下降48.11%，對應銷售單價爲13984元/平米，同比下降17.68%。從區域分佈看，2024年H1在長三角、西部、環渤海、華南、華中片區的銷售金額分別佔總銷售金額的28.1%、27.0%、20.1%、14.3%、10.5%，長三角、西部和環渤海合計佔比達到75.2%。公司在重慶、蘇州等9個城市達到TOP3，在成都、西安等14城市達到TOP5。截至2024年H1末，公司已售未結的銷售金額爲1739億元，銷售面積1239萬方，可爲公司奠定穩定的發展基礎。
謹慎投資聚焦核心：2024年H1共新增7個地塊，全口徑建面59.75萬方，權益建面34.53萬方，對應權益比例爲57.79%，按照權益口徑計算的拿地力度爲14.81%，投資依舊謹慎；新增土儲樓面價14946元/平米，地售比爲1.07，新增土儲質量較高，7個地塊中2個位於一線城市、5個位於二線城市，投資聚焦核心。截至2024年H1末，公司在手總土儲建面4141萬方，權益建面2959萬方，對應的權益比例71.46%；土儲平均樓面價4729元/平米，爲當期銷售均價的33.8%。從總土儲的區域分佈看，環渤海、西部、長三角、華中、華南的面積佔比分別爲34.0%、25.8%、15.3%、14.9%、10.0%。
經營業務穩步增長：1）商業輕重並舉：購物中心租金收入53.2億元，同比增長6%，截至2024年H1末公司已在20個城市開業購物中心91座、運營建面達829萬方，整體出租率96.0%；2024年H1購物中心營業額同比增長12%，日均客流同比增長16%；2024年H1公司新開業3座商場，其中2座爲重資產、1座爲輕資產。截至2024年H1末，公司主要在建的購物中心19個，建面達到212.38萬方，其中2024年預計開業5個，建面達到52.61萬方。2）長租公寓規模領先：長租公寓實現收入13.1億元，同比增長6%，截至2024H1末，冠寓已開業房間12.3萬間，整體出租率95.6%，其中開業超過6個月的項目出租率爲96.3%。3）物管積極外拓：服務及其他業務實現收入64.9億元，同比增長11.1%，其中物管實現收入57.8億元，同比增長0.4%，毛利率31.4%。截至2024年H1末，公司在管面積3.7億方，其中外拓項目佔比超過60%
財務穩健債務優化：嚴控槓桿：截至2024年H1末公司提出預收款的資產負債率爲58.6%，淨負債率爲56.7%。債務結構健康：截至2024年H1末公司有息負債1874.2億元，較年初下降52億元，其中短債佔比15.7%。融資渠道保持通暢，1）公司與戰略銀行的合作穩固，有息負債80%以上來自於銀行支持、2）具有期限長、成本低等優點的經營性物業貸淨增長219億元。財務保持安全，2024年內剩餘到期公開債10億元，2026年底前無境外到期公開債券。
投資建議：受到樓市整體下行的影響，公司開發業務的銷售量價承壓，投資謹慎聚焦核心城市；經營業務穩定增長，商業購物中心輕重並舉、長租公寓規模領先、物管服務積極外拓；財務保持穩健，持續優化債務結構，融資渠道保持通暢。考慮到樓市整體承壓，我們預測公司2024-2026年歸母淨利潤爲109.25億元、112.88億元、118.42億元，對應EPS爲1.59元/股、1.64元/股、1.72元/股，對應PE爲4.97X、4.81X、4.59X，維持「推薦」評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期的風險、房地產銷售不及預期的風險、房價大幅度下跌的風險、經營業務不及預期的風險、資金回流不及預期的風險、債務償還不及預期的風險。
