事件描述

公司2024H1 实现营收、归母净利、扣非净利31.5、1.71、0.65 亿元，同比变动-12.7%、-31.7%、-63.6%。其中单Q2 实现营收、归母净利、扣非净利13.4、0.12、-0.43 亿元，同比变动-12.3%、-62.9%、净亏损0.44 亿。

事件评论

Q2 各品牌&渠道零售显弱势，延续净关店优化渠道分品牌：Q2 弱需求、延续关店叠加产品调整下各品牌零售显弱势但毛利率整体改善，PB女装/男装/乐町/童装收入同比分别-6.8%/-8.3%/-32.4%/-19.8%，毛利率同比分别+1.3pct/-1.2pct/+8.7pct/+0.2pct，Q2 门店环比分别净关店60/28/27/24 家。Q2 男装在去年同期的高基数下营收&毛利率呈现双下滑；女装老货去化及产品风格调整步入尾声下，毛利率同比改善；童装零售承压而毛利率维持稳健；乐町因处调整期、持续关店而经营持续承压。

分渠道：Q2 直营/加盟/线上营收同比分别-14.0%/-12.3%/-10.7%，加盟渠道营收增速表现优于直营预计主因加盟商提货相对较优贡献；Q2 直营/加盟/线上毛利率同比分别+0.7pct/+7.0pct/-1.8pct，公司强化折扣控制及库存优化下加盟渠道毛利率改善明显，线上渠道预计承担部分促销功能而放松折扣、毛利率同比有所下滑。渠道数量维度，加盟&直营渠道均延续净关店，Q2 加盟/直营环比分别环比净关店117 家/16 家（Q1 净关店29家/31 家）。

盈利能力：折扣率提升下毛利率改善，销售费用刚性拖累净利率。严格控制折扣、老货比例较低下，Q2 毛利率同比+1.5pct。期间费用率+5.6pct，主因Q2 销售费用率同比+5.1pct，Q2 销售费用相对刚性同比-1.1%预计主因广告宣传费增加而闭店下门店相关费用减少。

Q2 管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.3/+0.3pct，整体相对稳健。此外政府补助5976万对归母净利润形成部分正向贡献，促使Q2 净利率仅同比-1.3pct 至0.9%，扣非净利率同比-3.3pct 至-3.2%。

营运质量：存货同比下降，现金流短期承压。存货，2024H1 期末存货13.8 亿，同比/环比分别-21%/+1%，主因强化商品产销计划性管理下新品库存优化以及强化老品的消化。

截至2024 年6 月末，1 年以内/1-2 年/2-3 年库存占比分别为71%/25%/4%，相比年初分别+5.7pct/-7.4pct /+1.8pct，现有库存规模和结构健康。现金流，Q2 公司经营性现金流净额同比-91.5%至0.11 亿，预计主要受零售承压、费用相对刚性以及发货节奏影响。

短期，预计伴随公司净关店近尾声以及加盟毛利率改善，后续控费力增强下若零售逐步改善则利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。

公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。预计2024-2026 年公司归母净利润为3.8、4.2、4.8 亿元，PE 为16、14、12X，维持“买入”评级。

风险提示

1、零售环境波动；

2、去库不及预期；

3、费用投放转化效果弱。