事件概述

2024H1 公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为16.30/2.78/3.49/2.35 亿元、同比增长-3.10%/240.90%/21.20%/-37.46%。我们分析，收入下降主要由于今年事业单位考试安排在3 月、和公考有所冲突、从而影响了报名人数，但归母净利同比上升主要由于毛利率提升、行政费用率下降及其他收益增加。调整项主要为股份支付0.71 亿元。经营性现金流净额低于净利润主要由于其他应收款增加。

分析判断:

上半年收入微减，主要受考公招录时间调整影响。1）分业务看，2024H1 培训服务/图书销售收入分别为13.79/2.52 亿元，同比下降3%/3%，我们分析24 年培训服务与图书销售收入下降主要由于2024 年上半年事业单位人员招录联考笔试与省级公务员联考笔试撞期，导致事业单位人员招录考试培训课程及教材销售下降。

2 ） 分产品来看，2024H1 在线学习产品/ 大班培训（ 全在线） / 小班培训（ OMO ）/ 其他培训收入分别0.65/2.66/10.26/0.23 亿元，大班/小班同比增长-19%/8%，小班培训占比由23 年底的55%提升至74%。3）线上来看，2024H1 平台平均月活跃用户为920 万，同比持平，环比增加10 万人次。

合约负债增长+退款负债减少，为下半年教育业务提供保障。2024H1 公司合约负债为2.12 亿元、同比增长12.7%，主要由于公司收取的预付课程费用增加。2024H1 公司退款负债为1.89 亿元、同比下降14.8%，主要由于公司调整业务发展战略，导致因不通过而退班的协议班课程费用比例降低。

AI 赋能带动毛利率提升，经调净利率增幅高于毛利率主要由于股利支付减少带来的管理费用率、研发费用率下降及其他收益扭亏。（1）2024H1 公司毛利率为54.2%，同比增加3.3PCT，培训服务/图书销售毛利率分别为57.9%/33.6%，同比增加4.0/0.8PCT，培训服务毛利率提升主要由于：1）公司深化OMO 授课模式，提升满班率；2）人工智能技术及其他在线技术赋能提升授课效率以及提升了运营效率，2024H1 教师人数同比下降11%至3145 人，对应人均创收51.8 万元，同比+9%。（2）2024H1 经调净利率为21.4%，同比提升4.3PCT，经调整净利率增幅高于毛利率主要由于：1 ） 销售费用/ 管理费用/ 研发费用率/ 财务费用率分别为19.6%/12.1%/6.6%/-1.0%，同比增长1.6/-6.9/-1.9/-0.4PCT，销售费用增加主要是由于战略性增加营销开支以符合长期发展战略；管理费用率下降主要由于股利支付减少，股份支付占比下降7.6PCT 至4.4%；财务费用率下降主要由于利息收入增加及外汇亏损减少。3）其他收益扭亏为盈，占收入比重由-1.6%变为0.1%，主要是由于外汇亏损同比下降95%至0.02 亿元、金融资产公允价值收益提升199%至0.05 亿元。4）所得税/收入增加0.24PCT 至0.59%。

投资建议

我们分析，公司未来空间在于：（1）抢对手份额空间；（2）未来大班仍有提价空间；（3）小班仍有渗透率提升空间；（4）随着AI 赋能科技愈发成熟与完善，有望进一步提升教师授课效率、课后服务效率，降本增效仍存在较大空间。考虑上半年收入受考公招录时间调整影响，下调24-26 年营收预测36.62/43.91/52.13 亿元至30.34/33.23/36.46 亿元；下调24-26 年经调归母净利预测6.13/8.0/10.0 亿元至5.52/6.46/7.40 亿元，对应下调24-26 年EPS 0.27/0.35/0.44 元至0.25/0.29/0.33 元，2024 年8 月23 日股价为3.00 港元，对应PE 为11/10/8X（1 港元=0.92 元人民币），维持“买入”评级。

风险提示

政策变化的潜在风险、大班竞争激烈风险、小班获客风险、系统性风险。